在引入“城投债”这个概念之后，我们终于可以画出土地财政的完整图景：地方政府在“唯GDP论”的晋升激励导向下，通过出让土地及土地抵押融资的方式募集资金，将这部分钱投入城市基础设施建设，拉动经济增长和提高城市生活质量，反过来拉高土地出让价格。以此实现脱离工商业发展需求，由政府财政和金融系统拉动的城市化路径。[1]
更重要的是，只要地价不下跌，城投公司就可以脱离市场实际需求，通过“土地抵押融资”提前将未来的卖地收入花掉。随之而来的就是城投债，土地抵押贷款等各类隐性负债爆发性增长，迅速取代了土地出让收入成为地方政府预算外收入的主要来源。
城投公司借到了钱就要去搞投资，有下场搞工业园的，有下场搞旅游的，我们去年接到的活里还有下场干养老院的，总之凡是能拉动gdp增长的都想去试一试（商场除外，城投公司没那个本事搞）。要是城投公司单纯下场搞建设倒也没什么，盖好的建筑只要能运营起来，正常还本付息也不会产生什么风险，无非是和房地产公司抢饭吃。要命的是地方习惯于“算总账”，城投公司不得不牺牲自己的利润服务于“拉动经济增长”这个更宏大的目标。兰小欢直言全国只有6个省和直辖市的城投公司能做到收支平衡，其余的只有依赖政府补贴才能转下去。但政府补贴的前提是政府有钱，这些钱主要来自和土地开发有关的各种收入。一旦经济遇冷，地价下跌，政府也背不起这沉重的债务。
回到正题，“城投债”的登场意味着地方在之前提及的“税收”“政府支出”“转移支付”三个央地博弈战场之外开辟了第四战场：金融。地方可以通过城投公司这个壳先制造隐性债务，再倒逼上级为其擦屁股。上文提到了土地财政循环只有在房价不断上涨的周期才得以成立，随着2014到2015年期间房价出现回落，城投债第一次出现了偿付危机。不得已，中央于2014年修改《预算法》，允许地方在中央审批后发行由政府信用做担保的地方债。随后三年大约有10万亿地方融资平台名下的负债转为地方债。
中央为地方擦屁股使得地方更加有恃无恐，没过两年以城投债为代表的各类地方融资平台债务又膨胀到了40万亿之巨[2]，再加上当前33万亿的地方债，地方显性与隐性负债占到了全国负债总额的25%左右。显然靠中央无限制兜底总有一天是要出大乱子的，真的没有办法让地方自己处理这些问题吗？
有的，上文提到了城投公司为了拉动经济增长搞了一大堆投资，这里面有一些是纯纯的负资产（比如水司楼），但是也有一部分是能产生利润的优质资产。为了将这部分资产利用起来给地方填坑用，中央从美国引入了一个新的概念：公募REITs。
最后借用兰小欢老师的一张图来总结过去四十年财政改革的路径
彩蛋 地方银行大逃杀
上面说的城投债其实还有一个小问题：金融市场上那群人精非常了解不同地方的偿还能力天差地别。像江浙发行看起来财务良好无违约记录的“绩优债”，利率就可以做到打骨折。像独山县这种摆明了财政糜烂八辈子也还不清的地方，就只能拿到融资成本超过10%的次级贷。这可愁坏了一部分地方城投，虽说这钱将来是买房的韭菜来还，但是自己凭本事搂的钱为啥要给金融市场那群吸血鬼分一杯羹？没这个道理啊。
没关系，因为我国金融系统内还有另外一个伟大的发明：以各地城商行为代表的地方金融机构。这些金融机构背后的实际控制人十有八九都是地方政府，甚至有一部分实控人干脆就是城投公司。既然自己家的金融机构就有钱，那为什么要舍近求远跑去金融市场上借钱，不直接从自己家大侄子兜里借两个子花花呢？
2010年，在地方融资平台公司的所有贷款中，国开行约2万亿元，四大行2万亿元，城商行2.2万亿元，其他股份制银行与农村合作金融机构合计1万亿元，城商行已经和国开行、四大行平起平坐。[3]
对于这部分地方城投来说，从地方银行拿钱就是左手倒右手，没有中间商赚差价。就算利息给到4-5个点，相较于市场上动辄8-10个点的融资成本来说也便宜得像是白送。那自然是有多少收多少。
地方政府搞起来了基建很开心，地方城投用小钱办大事很开心，地方银行挣到了息差也很开心，问题是上述内容只有在地价永远上涨的时候才成立，房地产市场有可能永远火爆吗？
不可能的事。
参考
- ^https://flcds.fudan.edu.cn/info/1042/1418.htm
- ^地方融资平台公司负债种类繁多，情况复杂，难以直接统计负债规模，这里仅列举其中一种估算数据，有兴趣的也可以去看看其他人对该问题的推算 https://xw.qq.com/cmsid/20211115A0F5A600?f=newdc
- ^兰小欢《置身事内》第三章
