王克丹:逃不开的债务陷阱

凯恩斯主义在我国经济体的极致应用，刺激经济的代价是高速增长的宏观杠杆以及长期的经济增长潜力，高杠杆表现在债务和利息逐渐吃掉经济体各行业的现金流，阻碍消费-企业利润-员工薪资-消费的正向循环，没有消费就没有良性循环。这种债务扩张类似于一个人撸各种贷款增加了生活质量，考虑到利息成本，未来不违约则要借更多钱来维持，很可能陷入一种恶性的循环。同样的，一个家庭多数人举债供养少数人，总体的杠杆虽然不高，但多数人的杠杆极高，一些人跳出来说了句非常经典的话：内债不是债，但少数人会引导多数人借更多，以及鞭策劳动者加班如期还款维持既得利益，推广到宏观，这便是内部尾大不掉的债务陷阱。文章约3500字。

1. 债务陷阱的形成

债务扩张来源于08年金融危机之后的凯恩斯主义救市理论应用，而土地财税模式下，本该加在政府部门的杠杆又进一步转移到居民部门，这点就与此前系列文章的一些观点有关，房地产首先是税，其次才是投资品，房地产的历史使命是挖掘居民储蓄和负债。回归正题，限制我国经济持续发展的一个重要问题是消费不足，而消费不足的原因是居民杠杆过高，消费不足无法形成企业利润，货币和商品流转就无法顺利进行，就业和收入预期进一步下降，取而代之的是灵活就业。挖掘的居民储蓄和负债很难以薪资福利形式回归到普通居民手中，杠杆又不断创造利息，进一步吃掉本就不高的劳动收益，偿债能力进一步下降。毕竟几十年的发展经验，把一个很大的问题平摊到居民头上是屡试不爽的方法，以至于多数经济问题都形成了路径依赖，直至债务扩张周期内居民从高储蓄逐渐演化为高负债。

此外，在这个挖掘居民储蓄和负债的大环境下，各个环节催生了大量的分利集团，以房地产为例，房企为什么争相玩高杠杆、高周转的游戏呢？是因为他们坚信政策一定会把挖掘居民储蓄和负债的游戏进行到底，他们借的越多，屯的地越多，未来债务转移下赚的越多，并且在15年赌对了方向，高杠杆囤地的房企从几近破产到涨价去库存时的大赚，冒险扩张的房企迅速上位，人有多大胆债务就有多大产。钱并不会凭空产生，是更多的居民部门通过加杠杆置换了各个环节冒险加的杠杆以及提供足够的收益，债务本身也并不会凭空消失。当然主打年轻消费杠杆挖掘的某标榜科技的金融公司，险些上市促成万亿市值的小额贷款公司。

小结起来，过去十几年的债务扩张虽然刺激了经济的短期增长数据，各个利益集团在居民储蓄挖掘的大方向中分走一杯羹，尤其是15年涨价去库存赌对挖掘居民负债的冒险群体迅速上位，不仅置换了自己的债务，还因为冒险大赚特赚，当然成本则是整个经济体的高杠杆，也包括作为法人的企业，居民、企业都在加杠杆，而红利被少部分既得利益者拿走，过度的债务扩张和转移，导致现阶段尾大不掉的债务陷阱，让政策的选择越来越趋近于走钢丝。

2. 债务陷阱的特点

债务最大的特点是利息，而债务陷阱也表现在这个上面，以恒大为例，2万亿的债务一天的利息就高达3亿，从哪里创造这么高的利润来抹平利息，如果创造的收益不足利息成本，那么就是一个窟窿逐渐扩大的过程。我们可以看看恒大的操作，想尽办法的开源及节流，开源表现在庞氏化，敢承诺10%以上的收益理财，明眼人谁敢碰这个东西，即便如此都拉来了400亿规模，只能说不只是始作俑者的房企，人性的贪婪也在其中，打折卖房又无法网签备案，其实就是吸购房者的钱还此前的债务，至于未来购房者能不能拿到房子，庞氏的特点是描绘的未来是美好的，现实中是没有未来的。创造的收益无法弥补利息，利滚利必然形成更大的窟窿，即便可以通过庞氏化融资短期保证不出问题，但越往后，兑现的可能性越小，现在还相信许某承诺的人或许和当时相信10%理财收益承诺的人一样的天真。

回归到宏观上，就是几乎所有凯恩斯主义应用之后都会面临的问题，债务黑洞形成以后，不降息债务陷阱短期就要出现信贷危机，降息只会进一步吃掉各行业的现金流和创造更大规模的债务，直至出现08年类似的次级贷款危机引发更大规模的金融危机。就好比撸贷款其创造的现金流早就无法偿还贷款，从其他平台和亲朋借不到钱还债，立马就要出问题，如果能借更多，那么今天不出问题，明天到期的债务规模更大，直至从所有人那里借不来钱爆掉。

另一个特点就是债务分层严重，居民部门还要分少数既得利益以及多数债务承担群体，货币超发并不是所有人能吃到红利，而是离得越近拿走的越多，资本积累越多分走的比例越高，留给中下产层更多的是债务和通胀。扩张性货币政策往往会加剧贫富分化，货币流向和债务流向分层严重，去年全球前五百富豪共增加了一万亿美元财富，却有 1.5 亿人陷入贫困。结果就是财富结构的上层期待放水“救市”，而中层也跟着呐喊以为能救自己，之后下层的声音被掩盖，如果靠扩张性货币政策能搞好经济，那么全球就没有那么多经济金融危机了。

3. 我们经济体债务问题与政策选择

根据最新的经济数据，一边经济增速在2021年高达8%（两年平均在5%左右），另一边央行担心市场信贷塌方，经济相关的重要会议总是离不开“稳”字，喜与忧形成鲜明的对比。造成这个经济现象的原因，恰好可以用文中讨论的债务支撑的经济繁荣来理解，信贷扩张可以短期刺激经济热度，但对于市场的杠杆挖掘过度，利息不断吞噬现金流，钱越来越难流入实体产出和消费环节，金融空转导致债务和利息黑洞，不塌方的前提是用借更多的债还此前的债，直至把大家的现金流都吃进去。高杠杆背景下经济的下行速度，很可能会比人口下降的速度更让人猝不及防，最明显的信号是去年第四季度的GDP增速已经下降到4%了，前十几年透支越多，债务支撑对于经济数据的贡献越大，未来的副作用就有多大。

至于宏观政策的选择，结合上文的中的模型讨论，继续用大规模扩张性货币政策改善债务问题，只会进一步挖掘居民储蓄和负债，加剧贫富分化和债务黑洞，犹如用汽油灭火，发现火并没有被浇灭，之后再得到神奇的结论，火不灭的原因是因为汽油浇的不够。即不能加息刺破泡沫，又不能近一步给居民部门加杠杆转移风险，钢丝左右都有风险，剩下的选择用一些短期中期货币工具微操，市场有债务塌方危险时放松一些，市场稍微好一点的时候就停手，越来越倾向于走钢丝调控两边配重，用时间换发展的空间。

市场表现也能佐证这个结论，lpr利率之前的基准利率模式下，读者可以看到短期内185bp、50bp以及125bp的大幅度降息，明显看到政策主导利率水平的痕迹，15年的涨价去库存对应的就是最后一个125bp的降息，值得一提的是，11年敢加息的前提是当时居民杠杆并不高，不用担心刺破经济泡沫。而随着lpr利率取代基准利率以后，我们可以看到利率水平的变化非常缓慢，五年期也就疫情最严重的的时候降息15bp，直至本月20才降息5bp，相比于基准利率下的大开大合差异很大，更加接近市场行为。从市场层面来看，经济预期减弱意味着举债意愿下降，尤其是21年第四季度增速降低到4%了，利率是借贷的成本，货币的供需关系决定利率，经济下行就会反映到市场利率，最终影响lpr利率变动。当然政策也能间接干预，除了需求端以外，政策可以干预供给端来调控利率，比如中期货币工具和降准等推高货币供应端，造成供大于求，作为货币成本的利率就会下降，但相比于过去基准利率下大开大合的直接降息，调控间接且影响有限，更多的是防止短期出现信贷坍方问题。

总结起来，我国在经历十几年的信贷扩张和对居民储蓄挖掘，已经形成了尾大不掉的债务陷阱，各个部门和经济发展的问题都想转移到居民口消化，积累的居民杠杆导致现阶段整个经济体的抗风险能力下降，同时消费能力不足阻碍经济内部循环的建立。经济的增速一旦开始下行，债务更加不稳定，失业和预期收益下降会加速整个经济体的虚假繁荣崩塌，这也是为什么经济下行往往对应风险的高发期。政策的选择也不会太多，既不能进一步给居民部门加杠杆，疫情以来居民杠杆基本维持在60%左右就是佐证，主要是现在居民部门已经没有过去的抗风险能力，更不要替别人消耗风险。政策又不能不干预市场，债务黑洞货币宽松停下来就要出问题，所以就如同央行副行长所说，要启用更多的货币工具来防止市场的信贷塌方，货币政策越来越像走钢丝，向左右都是风险，尤其是疫情窗口期过去以后，相对稳定的外部环境也将失去，留给内部处理债务问题的时间越来越少，当然用凯恩斯主义救市的经济体都会面临这个问题，一些国家比我们问题更大，或许是在赌外部先出问题吧。

最后，无论外部环境如何，我们都是这次明斯基债务压力下其中一大暴风眼，过去十几年积累的债务问题集中袭来，经济下行的速度甚至可能像人口出生率下降那样超出预期，微操防风险总是一个概率问题，如果让我赌政策方向，更期待看到对内的分配改革，毕竟全球都不敢碰这个问题，或者说不敢碰分配问题外还想维持经济稳定的选择是凯恩斯主义。