2022 年上半年我国 GDP 56.2642 万亿元，同比增长 2.5 % ，如何解读？

写在前面的话：

2022年7月18日。作者告读者：

调整了2014年第一次危机的内容，之前写的不能让自己满意。

前文：本人工作至今已十余年，目前在一家国营贸易型企业，同时为该企业的三级单位负责人。我本人是工科出身，经济学（尤其是宏观经济学）并非是我的专长。但由于从事铁矿石、钢铁行业多年，是中国经济中广大基层工作者的其中一员，不可避免的和各位一样都对中国经济的真实情况产生了极大的兴趣，因此在同事、朋友及领导的帮助下，辅助以网上大量的资料和数据，通过自己的思考和推理产生了一些谬论，供各位读者指正。需要指出的是，本文不可避免的会有一些和你认知中的中国经济情况并不相符的观点，还请各位能够冷静看待。如果你认为我错了，请你指出我的具体错误并帮助我改正；如果你认为我正确，但你并不爱听，也请你手下留情，慢点举报。毕竟忠言逆耳利于行，良药苦口利于病，我和你一样都希望中国经济能够蓬勃发展，老百姓和打工人都能够生活的蒸蒸日上。但想实现这个目标，讳疾忌医、鸵鸟政策是不行的。首先我们得知道问题在哪，才谈得上改正。

另外一些读者提到，本文对于外部环境对中国经济的作用（无论是正面的，还是负面的）谈及甚少。一方面我国经济主要还是靠货币、投资驱动的内生动能经济，对外贸易和海外投资占经济的比重非常小，本文还是以介绍过去14年的主要逻辑为主；另一方面宏观经济（尤其是中国的宏观经济）是一个扰动非常多的模型，我本人非经济学专业，能够梳理出国内的大逻辑已经让我精疲力尽，再叠加外部因素就实非我能力范围内了，还请各位读者原谅。

那么以下是正文：

1、2008年国际金融危机后的中国策略

由于我本人参加工作在2008年，由于国际金融危机的影响，2008年恰好成为了中国经济的一个关键分水岭。因此我将首先通过2009年发生在中国经济系统中的大事——四万亿刺激政策，来梳理一下中国经济自2009年以来的发展动能，并由此理出过去十四年来中国经济发展的轨迹，从而帮助各位读者准确掌握当下中国经济发生的诸多重要事件的深层原因。

由于2008年国际金融危机的发生，中国经济在08年四季度受到了严重的冲击：进出口总值出现负增长、第二产业的增长率下降到了6.1%的低位、同时第三产业也出现明显回落，增长率来到了7.4%（注意，此时投资还尚未占中国经济中的绝对优势地位）。在当年的政府工作报告中对此次危机明确指出：这场危机来势之猛、扩散之快、影响之深，百年罕见。中国经济的GDP增速在08年四季度下降了4个百分点，形势不容乐观。为了避免中国经济“硬着陆”，中国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，这就是所谓的“四万亿刺激政策”的发生背景。

这里我要先陈述三个基本问题：

第一个问题，即四万亿从来不止是四万亿。所谓的四万亿刺激计划是一个象征，他代表了中国的货币政策更加的激进，发行量从这一年开始也显著增加。我们来看一张表格：

换句话说，自2009年四万亿刺激政策推出以后，整个中国的金融体系在国家的鼓励和支持下，辅以央行的多种政策工具，全年发行的货币量不仅超过了四万亿刺激计划中的数据，更远远超过了07、08年的货币发行量之和，因此09年可谓是中国“货币超发元年”。自此以后，中国的货币政策告别了过去的稳健温和，通过接连不断的货币激进扩张，大量落后城市的基础设施得到了改善，高铁的接连贯通也改善了原本并不太方便的省际交通，因国际金融环境恶化而面对危机的中国制造业也得到了流动性的注入，扛过了最困难的时候，整个中国经济重新进入了正反馈循环，走上了蓬勃发展的快车道。

第二个问题，现代金融体系下货币是如何扩张的？

一个现代国家货币总量的扩张并不是真正有一台印钞机在印钞，现代货币扩张是通过央行=》商业银行=》市场进行逐级传导的。央行向商业银行扩张货币很好理解，央行通过MLF、逆回购、央票等工具调整商业银行的资产负债表，从而达到扩大商业银行流动性来支持商业银行向市场投放货币的效果。那么商业银行是怎么向市场扩张货币呢？我通过一个例子来详加说明：

假设有A、B、C三家企业同时向银行申请贷款，毫无疑问银行要审核三家企业的资质情况。根据最终审查结果，A企业得到了85分，B企业稍差但也有70分，C企业被银行认为经营情况不佳，仅得到了60分。在2009年以前，假设该银行规定70分以下的企业不得对其批复贷款，那么上述例子里A、B两家企业可以得到贷款，并且贷款总量A>B，C企业很不幸没有获得贷款。

对商业银行来说，放出去的贷款是他的资产，央行和储户存在商业银行的存款是负债。在2009年后，由于央行向商业银行传导的货币增加了，即负债增加了，如果没有足够多的资产去匹配，那意味着银行的资产负债率就会提升。因此当央行的货币供应总量变多后，银行天然就有动力将负债转换为资产。但是符合前文“70分标准”的企业总量不多（甚至因08年外部环境的变化，企业经营普遍恶劣，按原标准看变得更少了），所以银行不得不降低门槛，要么将评分标准放宽（让大家都得70分），要么将允许贷款的分数线降低（放宽录取分数线），从而将更多的负债转换为资产。在这个过程中，货币就实现了央行=》商业银行=》市场的三级传导。

在评分标准/贷款标准降低的过程中，银行承担了以前更大的风险，这意味着银行的风险偏好提高了，同时也意味着社会的整体信用在银行眼里变得更好了（信用扩张了），因此现代货币的扩张的本质，就是信用的扩张；反之亦然，货币的收缩意味着信用的收缩。

第三个问题，2009年起不断超发和扩张的货币，最终都流向了哪里。

我们再来做一个假设。假设读者你是某家银行的行长，你的下属向你汇报有A、B、C三家企业来向你申请贷款，你会给谁更多的贷款呢？ 根据银行的审贷原则，申请贷款的企业要么银行认为该企业完全没有风险，对其进行无抵押贷款；要么提供抵押物（或者其他企业的担保，等价于抵押物）来进行抵押贷款。根据这个原则我们来看这三家企业：

A企业是央企的二级公司，背后有国家信用做背书，毫无疑问在【信用】的金字塔上处于塔尖的为止；

B企业是著名房地产开发商，他虽然是一家民企，但是他拿他的土地和开发的房产做抵押。听起来这两样抵押物都是很棒的，不仅贬值的可能性极低，而且流动性很强，想要出手随时可以出手；

C企业则很遗憾，他是一家工业企业。他提供的抵押物是他的厂房、设备。作为一家银行的负责人，你并不太了解产业，在你看来这些设备虽然是德国进口的，但和废铁无异。

这么一梳理结果似乎就很明确了，如果每一个金融从业者都是对自己负责的，那他毫无疑问首选央国企，其次是能够提供有价值抵押物的房地产企业，最后才轮到制造业和其他无法提供有价值抵押物的企业。在信用体系里，房地产行业是最特殊的，因为只有房地产行业天然生产信用。他的产品就是最好、最强的抵押物。也正因此，超发的货币向着国央企和房地产企业汹涌流去，就是非常自然的事情了。

同样的一组数据可以证明这个观点：

通过以上数据毫无疑问可以看到，正是因为有着天量货币的加持，房地产企业才可以从2009年起疯狂的跑马圈地，土地成交金额也因此水涨船高。而随着房地产行业的蓬勃发展，上至建筑设计、钢材水泥需求、建筑施工、物流运输；下到家电装修、物业服务、餐饮商业等领域都因此获得了更多的订单。而政府财政收入随着土地出让金猛涨而产生了显著的增加，加之政府通过城投公司、地方政府融资平台等方法利用国家信用同样获得了大量的资金（后文会讲到），各地政府变得更有余力去投资基础设施项目，这同样给与上述各行业更广阔的业务机会。可以说2009年起，由于政府（国企）和房地产企业在信用中成为两个强磁极，超发的货币迅速被这两个主体吸引。也因此，政府的基础设施投资以及房地产投资成为了中国经济回到正轨并快速增长的双驱动引擎，围绕这两个引擎，整个中国的经济活动变得更加频繁，2008年的金融危机也得到了克服，重新走上了蓬勃发展的道路。

2、 帝国的正午：09-13年中国经济黄金时代

09-13年可谓是中国经济的黄金岁月。在这段日子里，社会刚刚浸染汹涌而来的资本，还保持着我小时候20世纪90年代的纯真和赤诚。在货币的加持下，我们的生活模式也在不断改变：不仅城市的面貌发生着日新月异的变化，高铁也拉近了彼此的距离、互联网创新的微博微信和知乎都方兴未艾，一大批优秀的影视作品也应运而生。真可谓是经济繁荣，社会稳定，文化昌隆。但在正午的阳光下，我想讲讲货币超发带来的 一抹乌云。

第一点就是中国整体债务率的上升。

融资行为的本质，是融资人将自己的部分资产（或者未来的部分收入）抵押给了金融机构，换来了一笔当期可用的资金。那我们来看一个例子：某房地产开发商对某楼盘提前进行预售（即“卖楼花”），购房者向开发商缴纳了预付款，并通过首付款向银行进行按揭完成了楼花的购买，获得了未来开发商楼盘的使用权。开发商则通过转移监管账户中按揭款，实现了空手套白狼。

在这个过程中，购房者通过银行按揭贷款的形式，以自己未来20年至30年的收入向银行进行抵押，换来了一笔立即可用的购房款交给了房地产开发商。使得房地产开发商将向银行的借款化整为零，通过一个个商品房按揭合同将负债转嫁给了购房者；对于未卖出的楼花部分的款项，则由开发商暂时承担，等待着下一个渴望安居乐业的朴实中国人来承接他们的负债。换句话说，09年以来的货币扩张恰恰是我们每一个普通的老百姓作为前文所述的流向房地产行业的贷款的最终载体。而房地产开发商在过程中仅仅起了一个“过桥”的作用，过程中一些临时性的资金负担（比如购地、比如部分工程款、比如部分未被挪用的监管资金）由房地产开发商暂时承担，但最终银行扩张的货币全部转化为对新中国每一个家庭的按揭资产。

这里我要用家庭收入占GDP比重来说明居民负债对货币超发究竟有多大。如下图所示，家庭债务在过去的12年里占GDP的比重越来越高。我数据仅仅节选到了2018年，而同样的数据到2021年已经超过了60%以上。

同样的情况也发生在政府主导的投资上。政府以未来的财政收入作为担保，在愿意支付一定利息的前提下，提前支出了未来的收入用来进行基础设施建设。可能各位读者无法想象在2009年至2013年这几年里，地方政府举债有多么的容易和无序，彼时彼刻中央尚未对地方政府成立平台公司进行融资进行限制，各地方政府可以通过自身成立的政府背景的公司肆无忌惮的以企业融资为名获得资金（在后文地方债一节我将详细介绍）。由于金融机构有将负债转化为资产的迫切需求，加之地方政府一般会对旗下公司以财政收入进行若有似无的担保，出于对政府信用的绝对无条件信任，大量的货币涌入这些平台公司，转化为了今天日新月异的城市建设。客观的说，上述情况确实起到了促进各地经济发展的作用。

在这里我必须要指出，我虽然通过家庭负债率和政府负债率两个角度，描述了2009年以后中国债务率整体上升的情况，但我始终不认为债务率上升是一个问题。有投资经验和企业管理经验的读者一定能够明白，适度的举债对于资产的保值增值是可以起到事半功倍的作用的。有问题的是过度举债，而这很不幸恰恰发生在了当时的中国。

家庭和个人的过度举债相信不用我赘述，各位读者在质疑这点的时候请摸一摸自己被房贷和按揭掏空的，干瘪的六个钱包，想想自己年轻时种种小布尔乔亚的理想和爱好以及自己目前骨感的现实就能理解过度举债的副作用。比过度举债更可怕的是他带来了一种恶性循环：随着房价的起飞，商品房不仅满足了中国人自古以来的“安家置业”的美好愿望，同时也成为了全社会最好的投资品。越来越多的人选择举债购房，这不仅锁死了中国家庭未来的部分可支配收入，同时也带动了房地产价格的快速上涨；而房价快速上升，使得商品房作为抵押物的价值越来越高，银行也越来越倾向于将资金通过各种途径配置给房地产发商；开发商获得了更多的资金，整个房地产行业的投资和经营就会更活跃；最后也就更吸引新的投资者来透支未来，替开发商偿还银行的债务。经典的反馈循环就此形成。

同样的问题出现在地方政府的基础设施投资上，而且这个问题更加严重。建设这些值得我们为自己家乡骄傲的基础设施项目同样需要支付建设资金，但按各地政府原有的财政收入能力，不是谁都有能力同时开启这么大规模的建设的。换句话说，提升各地政府财政收入，就可以对银行进行更好的抵押，换取更多的建设资金。于是中国地方财政开启了依赖土地财政的滥觞，通过卖地提升了政府一般预算收入，银行看到政府财政收入提升，提升了对地方政府未来还债能力的信心，于是扩大了对地方政府平台公司的融资。

相信此时聪明的各位读者已经能够理解我想表达的意思了：超发货币带来的第一个副作用——过度举债。在这个循环中，家庭、政府、社会和经济被房地产行业深度绑定，整个中国经济对政府投资和房地产的依存度越来越高。

最后我还是想说，让子弹飞真不愧是非物质文化遗产。

第二点就是由于国内信用体系的不健全，导致经济运行过程中的中间成本不断攀升，经济损耗持续增加。

我们首先站在银行的角度来思考贷款的流向问题，对于银行来说，申请贷款企业的行业细分实在是太细碎了，作为银行从业者来说想要完全了解产业、评价贷款企业的优劣和经营情况不仅非常困难，而且要耗费大量的时间去学习，沉淀和积累甚至是试错。但紧迫的宏观经济形势，没有给银行留下足够的时间。在这种情况下，如前文所述，强抵押物（房产）和强信用（国家信用）就像一个吸铁石的强磁极一样，把银行的天量货币和开发商为代表的强抵押，以及国央企、政府为代表的强信用结合到了一起，并让他们成为了货币扩张的主要受益者之一。实事求是的说，马云曾经对我国银行系统“做的是当铺买卖”的评价，应该是切中了我国金融系统的痛点之一。

在这里我们抛开开发商为代表的强抵押企业不谈，仅谈谈国央企。相信所有有国央企工作经验的读者都有类似的体验：其实在09年之后央国企一下子获得这么多资金，自己也是蒙圈的，而同步到来的是水涨船高的任务。子弹多了，却不知道靶子在哪，而1231的考核节点一天天逼近。与此同时，社会上需要使用资金却苦于无信用，无抵押（或低抵押）的企业有很多。在以上情况下两者迅速结合到了一起：国企在获得资金后将资金二次放贷给了需要的企业，自己通过赚取息差的方式获得收益；而需要使用资金的企业，则通过缴纳保证金的形式，从国企获得了资金杠杆的加持，以跟上整个社会流动性大幅扩张的外部形式。

两者各取所需，各得其利，表面上看是一种双赢的行为，但实质上并不是如此。如果整个金融系统的信用体系中没有国家信用这个强磁极，本来有很多企业是可以通过银行进行直接融资，并支付较低的融资成本的。现实却与之恰恰相反，但这些企业的融资需求不会改变，被迫接受了国央企做“资金的二道贩子”，支付远高于银行贷款利率的融资成本。除了国央企以外，大量的“资金掮客”也应运而生（国企本质上也充当了这一角色）。这些掮客对于银行主要起一个保险丝的作用，银行只直接对这些掮客，由掮客再向细分市场提供资金。一旦细分市场的贷款出现问题，则由这些掮客想办法为银行兜底。

影子银行的存在将商业银行和资金真正的需求端硬生生的割裂了，在前文所述的央行=》商业银行=》市场货币传导链条中强行增加了一个环节。影子银行在充当保险丝的同时自己也挣取了大量的息差，最终不仅增加了经济活动的流转环节，也蚕食了真正进行社会经济活动的企业的利润。

第三点，边际效益的递减作用会降低货币扩张的效率。

货币就像是成瘾品。在使用的最开始，他能起到立竿见影的效果，让你马上进入迷幻状态。但随着你身体对成瘾品逐渐适应，慢慢的你就需要越来越多的剂量来达到第一次的刺激效果。而货币也是同样情况，你的企业投资了一百万获得了十万的收益，收益率10%。但当你扩大到一亿投资，你企业的人员规模和管理规模也会被迫同步扩大，内部的损耗也因此增加；不仅如此，由于其他投资者也看到了获益机会，整个市场的竞争也变得更加激烈，最终结果就是你不一定能保持10%的收益率，获得一千万的收益——这就是边际效益的递减作用。

投资效率不高的问题也在加速边际效益的递减。在这里我不得不用政府的投资行为来举例子。由于并不是每一笔政府投资都是有收益的（比如图书馆，文化广场等，很多政府项目其实是有公益性质的，本身并不产生投资收益），但是如前文所述，这些投资所花的资金都是通过对未来财政收入的抵押而提前透支的，地方政府仍然需要每年为这些没有收益的项目还本付息；另一方面，即使是部分有投资收益的项目，也有可能因为对投资收益的判断错误而产生亏损。比如就是被广为称颂的高铁和地铁项目，很多人不知道的是其实全国大部分地铁线路都是亏损的，而且金额还不小；而高铁除了几条主要线路（比如京沪、京广等）也鲜有收益。这些表面光鲜的建设的本金全部是靠未来收入抵押获得的，而项目本身不仅没有收益，反而还需要财政收入去填补项目本身的亏损，地方政府不得已只能抵押更多的收入来换取当期的资金以继续维持新的投资甚至是填以前的坑。

我们通过M2总量和GDP的比值来对第三个问题进行总结。

M2/GDP，顾名思义指每产生1元GDP所需要的广义货币余额数量，这个数据经济学上有很多意义，其中之一就是反应了一个经济体的经济效率。在2003年至2008年期间，中国的M2/GDP累计下降12.1%，这期间也是中国走出通缩的高速增长时期，其中中国加入WTO，更深程度参与国际市场带来的技术进步是经济效率提升的重要原因。但自2008年开始，中国的M2/GDP显著升高，截至2020年年末，中国的M2/GDP比值已经来到2.15，较2008年提升了43.3%。这说明从2008年开始，我们的经济增长对货币供应量的依赖在逐年增加，也就愈发接近边际效益的天花板。相信各位读者至此应该也能够理解，单纯的比较中国各省之间的GDP总量，或是不同国家之间的GDP总量，其实意义并不是特别大，因为大家的M2基础亦不相同。就像A与B两人运营两家公司，A年底营收10个亿，B只有5个亿，你不能单纯的认为A就比B强。A的10个亿营收，可能占用了10个亿的资金；B的5个亿营收可能只用了1个亿的资金。从资金使用效率的角度，B显然要强于A。

那么在这一章节的最后，我们来总结一下，浩日当空的帝国正午飘来的乌云主要是三方面：一是过度扩张的货币让家庭、政府和企业过度负债，锁死了政策的调整空间，并对货币扩张变得更加依赖；二是由于信用体系的不健全或是畸形，大量资金掮客应运而生，增加了经济运作的损耗；三是由于投资效率不彰以及边际效益的递减作用，整个经济体的效率不高。果不其然，在2014年开始，我们迎接了08年后的第一次危机。

3、2014年至2016年：后四万亿时代的第一次危机

上文提到的中国经济发展中的乌云，在2014年以前包括时寒冰、郎咸平等经济学家都曾经尖锐的指出过，而决策层比大多数人都更早意识到了这个问题。根据决策层原有的意图，中国同样要逐渐退出激进的货币政策，把一些产能严重过剩，经济活动严重过热的行业里的泡沫刺破，把水分挤出，实现经济的健康良性发展。原本这是一个用新的动能去替换原有的动能，确保中国经济能够连续增长的软着陆过程，但现实往往不会按照政策制定者的意图发展，在09年货币超发带动的经济热潮下，货币的需求方天然不会配合货币收紧的。非标业务由此应运而生，并将在未来深刻影响整个中国金融市场，这里先按下不表。

（1）实例说明2014年危机产生的原因

假设读者你是一位房地产开发商，你投资10亿元开发了一个楼盘。但这10亿里真正属于你的资金只有1000万元，剩余9.9亿元都是你通过银行贷款获得的。在中国经济的黄金岁月里，你的楼盘在开发过程中迅速升值，最终你算了一笔账，你的楼盘假设全卖了，可以获得13亿元。就在你指示你的销售经理将商品房销售变现的时候，银行催你偿还9.9亿元贷款了。可你的楼盘这时候销售进度只有60%，也就是说回笼了13亿x60%=7.8亿元的资金，还有5.2亿元资金以商品房库存的形式形成了沉淀。

这时候摆在你面前有两个选择：第一是指示你的销售经理加速抛售楼盘回笼资金，但眼见着房价一天天上涨，你的手下，包括你自己都对低价抛售心有不甘；这时候你手下一个叫庄强的副总给你出了第二个主意：

庄总建议你再开发第二个楼盘项目，这样你又能获得一笔银行提供的开发贷。暂时先挪用这笔开发贷的一部分去偿还第一 个楼盘欠付的5.2亿。你担忧的问庄总，那第二个楼盘的开发不就亏空了吗，如果完成不了开发怎么办？ 庄总拍着胸脯自信的说：第二个楼盘的资金使用是缓释的，只要在第二个楼盘的开发贷用完前，第一个楼盘的库存销售完，我们就安全了。即使稍微出现点闪失，我们还可以拖一拖施工企业的工程款，材料供应商的材料款嘛，我们这么大的企业，稍微拖个一两天不打紧的。王总，办法总比困难多！

就这样，虽然开发商账面上赚的盆满钵满，但是由于各种各样的原因导致商品房没有全部销售完毕，形成了库存，因此在现金流层面上形成了“两口锅，一个半锅盖”的局面。不要紧，在庄总的策划下闪转腾挪，王总的游戏还可以玩的风生水起。但庄总自己没有发现，他这个“办法”能够战胜困难是需要两个前提的：第一，房价必须始终上涨，这才能让第一个楼盘的库存占压资金要大于他的资金缺口；第二，必须要有源源不断的资金注入到这个循环里，一旦资金停止注入，王总借不到新钱去还老债，这个游戏也就玩不下去了。这第二个前提，就是2014年危机爆发的原因。

（2）社会信用的收缩与负反馈的形成

上图说明越来越多的资金沉淀在了房地产开发商的商品房库存中，无法流入到经济的循环，开发商为了偿还旧债，只好不断的借新还旧来维持这个击鼓传花的游戏。但在2014年，银行惊恐的发现，虽然“王总”的锅数量在增涨，盖的数量也在增涨，但是锅与盖之间的缺口越来越大。出于对自身的保护，以及对存量债务的担忧，银行开始暂缓对开发商的融资支持。2月底兴业银行率先宣布，停办房地产夹层融资这种利于开发商在项目获批销售前筹集资金的金融服务。以此为标志，其后各家银行纷纷收紧了面向房地产行业的各种融资。不仅开发商融资受限，个人按揭贷款也受到很大影响。^[1]结果恰恰是这种自保的举动引发了开发商的现金流危机，开发商不得已，只好开始抛售商品房库存换取现金流以偿还贷款、克服现金流危机。2014年2月中旬，杭州多处楼盘现 “准现房清盘特惠价”活动以及降价促销活动，单价降幅高达数千元。这打响了楼市2014年降价的第一枪。起初这只是中小开发商的降价行为，进入4月，随着九龙仓、万科等大型开发商纷纷加入降价队伍，杭州降价潮开始向全国蔓延。^[2]

由此，暂缓支持房地产=》开发商现金流紧张=》加速抛售存量商品房=》房价下跌=》银行担忧房地产市场出现危机=》暂缓支持房地产 的经典负反馈形成了。在负反馈的作用下，一些中小开发商没能挺过第一次危机，或主动或被动的选择了躺平摆烂，现在火爆的烂尾楼危机其实也早在2014年就有过先例，2015年房地产商品房待售库存达到了历史最高峰。而外部国际环境的复杂变化，也加剧了房地产行业的负反馈向其他行业的蔓延：随着美联储开始退出量化宽松政策，新兴国家市场出现债务危机，全球经济活动频率降低，对于衰退的担忧不仅让大宗商品价格出现大幅度下跌，同时全球需求也开始显著萎缩，这对国内经济增长的另一架马车——出口也造成了严重冲击。内因外因共同作用，后08年的第一次严重危机开始了。

（3）2016年挽狂澜于既倒的神之一手

在前文我们提到了，货币和信用是共生的关系，缺少任何一方都无法实现刺激经济的目的。在2014年的经济环境中，出于对自身的保护，社会信用率先退潮了。自2014年起市场出现了大量债务违约的主体，并且不仅仅局限在房地产行业。在此情况下，每一个市场主体都担心自己是下一个违约主体的债权人，纷纷减少了对市场的投入。在那几年我们听到最多的词就是“现金为王”，实际现金为王的本质反映了企业不愿意参与投资获取收益的行为，选择了低风险偏好、持币观望的保守策略，中国经济正式进入了信用收缩周期。

从图中可以看到，中国的M1增速自2013年以后一直在下降，而M2增速在2008年后迎来了历史极值（接近30%的年增速），而在这之后呈现缓慢的下降态势。各位读者可以看到M2的增速自2009年以后其实一直处于缓慢的下降过程，中间偶有波动幅度也不慎太大。但在2015年12月前后M1的增速突然起飞，这也就是2016年的放水不同于以往的地方——他直接绕过了皮下组织，直接向静脉注射成瘾品了。

在当时，政策制定者的当务之急是必须恢复市场的信心，避免信用进一步收缩让中国经济走进衰退周期。而阻止更多的企业——尤其是已经绑架中国经济的房地产企业和地方债规模已经失控的地方政府爆发债务危机是避免信用坍塌的重要一步。因此，像2009年一样仅靠中央财政发力，推出规模宏大的基建项目的是不够的，这轮放水的核心目的还是帮助已处于债务危机边缘的地方政府，房地产企业化解存量库存，让这些企业重新周转起来，而棚户区改造的货币化安置是一个重要手段。货币化安置，等于直接向已经一潭死水的三线以下城市的房地产市场注入了强心针，你原有的房子被拆了，新房还没有建设完成，给了你一堆货币，你总不能住宾馆住到房子盖好吧？而恰巧2016年之后的几年是中国棚户区改造建设最为疯狂的几年。因此如果各位读者一直关注全国的房地产价格，应该可以回忆起来中国房价从2016年开始迎来了第二次起飞，真正让普通老百姓完全不可能购房的涨价就是从这时候开始的。

政策制定者的这一次放水决定是否正确，我认为我并没有能力进行评价，毕竟我和各位读者任何一个人掌握的信息都是非常有限的，不能准确了解当时中国经济面临的究竟是什么险恶局面，也就不能对这轮放水做过多苛责。但是毫无疑问的是，全国的房地产开发商和各级政府因为这轮放水消化了部分前期失败的投资，化解了存量库存，延迟了债务危机爆发的时间，并重新获得了开发新业务的子弹。就他们自己的感受来说，“击鼓传花的鼓点突然又变得更快，更清晰了”。而中国经济因为中央政府重新使用货币刺激经济，再次克服了本来应该到来的危机，守住了GDP增长率7%的底线。

4、中场休息：寻找中国经济新增长点的尝试

尽管我对于2016年这轮新的货币刺激不置可否，但我们还是应该梳理一下从2013年新一届政府组建后整体的政策思路。应该承认，自2013年新的政府班子组建以来，政策制定者始终对于投资、房地产拉动中国经济的“传统模式”有着清醒的认识，绝大部分政策的制定都是围绕着让投资和房地产行业软着陆，同时将中国经济的引擎切换到新的行业或是领域的时间换空间政策。这里我想重点谈一谈后者，也就是政策制定者关于中国经济新引擎的探索。

在过去的八年里的探索都包括哪些呢？ 我斗胆帮助各位读者梳理、回忆一下过去八年里的一些重要经济决策：首先是13年9月，上海自贸区正式挂牌成立，至2020年全国已经有21个自贸区；2014年9月在夏季达沃斯论坛上提出的“大众创业、万众创新”；隔年，在2015年2月国家推进“一带一路”建设工作领导小组正式成立；5月，引发《中国制造2025》方案；紧接着同年9月，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》颁布；包括“新四大发明”在内的“科技创新引领新发展”口号…… 以上种种，有些看似虚头八脑无从下手，有些被人广为诟病，有些一度成为我们中国人的骄傲，但本质都是政策制定者对于新发展动能的探索，以及试图将货币向房地产以外行业引导的尝试。

即使一些被人广为诟病的政策，我个人认为也是无可厚非的。其实在过去十年来总有一些中国百姓本着朴素的爱国热情，批驳一些国外经济学家对于中国经济的悲观预测。但就我浅薄的认知来看，过往的发展模式出问题就是早晚的事，毕竟王权没有永恒，古往今来全世界也没有一直保持增长的经济体。过去十年没有问题不代表未来十年就没有问题；过去十年没有问题不代表我们的政策制定者在过去十年没有多次挽狂澜于既倒，扶大厦与将倾的果断决策。因此任何对新模式的探索，我认为都是有必要的。既然是探索，那么犯错误也总是难免的。可能有些读者希望我多谈谈“错误”，出于对我辛勤耕耘的本回答和我本人还算幸福的正常生活的爱惜，我不想也不能谈太多。但是同样出自我浅薄的认知，至少直到今天我们仍然没有摆脱国家投资和房地产开发这两个压在我们肩膀上沉甸甸的枷锁，这是后话暂且不表。

但外部环境的变化，以及内部杠杆扩张的速度都是政策制定者无法预期的，在巨大的压力下，维持社会和经济体系的稳定成为了更急迫的需求，因此才有2016年中国新的一轮货币扩张政策。在当年度的降低首付比例、棚改货币化安置、发放购房补贴、税收优惠等一系列政策的影响下，2016年房地产去库存效果显著，截止当年11月全国房地产库存量已经连续9个月下降。本已处于违约边缘的房地产企业再次得到了输血，并开始了新一轮的扩张——这次的扩张的是三线以下城市，最终让全国再也没有低房价的伊甸园。而政府债务率也在资金加持下得到了很好的控制，至少暂时到期的债务全部得到了清偿，新的投资项目也在上马，看似中国经济又一次走上了快速增涨的轨道上。

但是今天回头观看，本段开始时所陈述的政策制定者的根本目的——时间换空间，始终没有改变。给心肌梗死的病人打了一针吗啡并不意味着以后每次你犯病都有成瘾品在边上伺候着，2018年一场新的风暴就要出现。

5、新的风暴：非标业务与资管新规征求意见稿的推出

在这里首先要说一个在2010年至2018年期间几乎每个成年人都知道、参与的金融活动——银行理财。这期间可谓是银行理财的黄金年代，著名的口号“你不理财，财不理你”就诞生在这段时间，银行理财的总规模也从2012年的5.58万亿增加到2016年末的33.64万亿。在此期间，各种类型的理财产品层出不穷，特点就是收益固定、保本。很多读者可能并不清楚银行理财对于银行究竟有什么意义，也不清楚为什么2018年以后固定收益类理财产品为什么逐渐消失了，接下来我将逐一回答这两个看似和百姓日常息息相关，但本质上决定了中国经济命脉的问题。

在这里首先要解释一下非标的概念。债务分为标准化债务和非标准化债务，所谓标准化债务指满足等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、公允定价和在国务院同意设立的交易所进行交易的债务；相对应的非标准化债务就是不满足以上条件的其他债务，最典型的就是在2010年至2018年期间风靡中国的固定收益类公募资管产品，比如公募银行理财和资金信托计划。

在这篇长文的开始我们提到过银行大致的对外贷款流程，也就是标准化债务形成的过程。虽然在09年以后社会整体信用是扩张的，但仍然并不是所有的企业都能很轻易的从银行得到贷款（或者叫做标准化债务）。这里边有企业本身的信用问题，有国家宏观政策调控原因（比如17年以后的房地产行业），不一而足。但中国经济当时仍在高速增涨的轨道上，这些企业只要能够获得资金，收益仍然可以覆盖相对高企的融资成本，这就给了非标准化债务的出现和快速增涨提供了客观条件。

除此之外，非标准化债务对于银行来说还有规避巴塞尔协议和资本充足率的重要意义。考虑到过多的专业词汇对读者的阅读体验影响，这里就不深入展开介绍资本充足率和巴塞尔协议了，有兴趣的读者可以自行百度查阅。简单来说，首先各位读在银行用来购买理财的资金是不进银行的资产负债表的，因此银行可以自由利用这部分资金而不用考虑资本充足率的限制。其次，在2018年以前理财资金的去向并不是穿透式管理的（不追究最终用款人），因此只要简单的嵌套一两个资金掮客，这笔资金的去向就是完全合规的。最后，理财资金的受众都是无法通过标准化融资来获得资金的企业，这些企业为了保证自己的流动性往往愿意接受高额的资金成本。三者共同作用，就能解释为什么银行宁可付出比同期存款利息高的多的费用，也要千方百计的忽悠各位读者去购买他们的理财产品。看似读者购买银行的理财产品获得了5%-7%的高额固定回报，但在最疯狂的年代，银行和他们的通道轻易的挣取了高额的利息差，而通过非标准化债务融资的企业也由此稳定了现金流并通过投资获得了足够偿付以上成本的收益，是一个老百姓、银行、通过非标融资的企业皆大欢喜的结局。围绕银行理财的天量业务需求，白手套、资金掮客们蜂拥而至，充当着银行和实际融资企业之间的保险丝、安全垫。这些资金掮客的存在不仅推高了非标产品的融资成本，大量的权力寻租和腐败行为也在肆意增生。

这个看似美好的多赢童话，随着前文提及的货币扩张产生的问题逐一暴露，而变得愈发现实。实际融资企业由于中国经济的整体增速放缓，边际效益递减的作用，以及整个经济体内部损耗的增加，投资回报率慢慢无法覆盖非标债务高额的融资成本，呆账坏账因此形成，但由于银行这部分资金并不纳入资产负债表（属于表外业务），风险并没有被真实暴露。而本应被“房住不炒”严格调控限制的房地产企业仍然可以轻松的依靠非标融资获得输血，受严格控制的地方政府也可以轻松绕过严格控制的显性地方债规模，通过城投公司或是其他非标融资方式拿到资金继续着各地的“锦标赛”。2016年以后，随着新的一轮货币扩张导致中国政府，家庭和企业的债务率再次抬头，16年所面临的呆坏账问题导致的系统性金融风险不但没有解除警报，反而形势更加严峻。因此对非标监管就越发变得迫在眉睫，这也就是2018年针对非标融资的资管新规推出的背景。

经过2017年底的意见征求稿后，2017年11月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”征求意见稿）正式公布，他的核心内容主要分为以下几方面：

1、打破刚性兑付：银行如果要推出理财产品，根据资管新规的要求被禁止承诺保本付息，也就是说银行不得再为客户的本金或收益兜底，通过告诉投资者任何投资都有风险来缩小理财规模；

2、防止期限错配：比如你买某银行理财产品的期限是1年，但银行理财将你的钱投资到另一个产品的期限是2年，这就是明显的期限错配。禁止期限错配的意义在于打破固有的资金池，换句话说，以后只允许一个萝卜（一个理财产品）一个坑（对应一个投资人），不允许把萝卜统一放在一个大锅里随用随盛。

3、打击资金掮客和通道业务：在原有模式下，假设A银行从央行拿到一笔钱，原本应该贷款给企业，但实际过程中它借给B银行-C信托-D券商-实体经济，资金在金融业内空转，过程中大大抬高了资金价格，加重了实体经济的负担，让边际效益天花板到来的更早。根据资管新规的要求，从银行到最终用款企业之间的业务结构被大大简化，不仅打击了挣取息差的掮客，同时也让穿透式监管变得更加容易，对于具体行业（说的就是你，房地产）的调控措施会变得更有效。

4、将银行的表外业务回归表内：以上三点都是为了此条服务的，资管新规的最核心目的是将以前银行的表外业务拉回到表内，拉回到银保监会的监管范围内，受坏账率、资本充足率和存款准备金率等指标的约束，从而避免金融风险爆发让中国经济硬着陆。

资管新规征求意见稿（于2017年11月发布）的出现无异于在金融市场上扔下了一枚重磅炸弹，如果各位读者能够耐心看到这里，我相信一定能够明白一个道理，即某项政策可能出发点是好的，但很可能因为现实的困难而推行不下去。资管新规在推出伊始即面临这样的窘境：

首先，经历了多年发展的银行表外业务一夕之间让银行转回表内就有些不现实。姑且不论银行的资本充足率和存款准备金率是否满足扩张表内业务的要求（这两项还可以通过扩充资本、降低准备金率来实现），单就从实际用款企业来说，以前靠非标输血，愿意承担动辄月息1分（月利息1%）以上融资成本的企业，他要是能走标准化融资谁愿意靠非标输血呢？ 不恰恰就是因为通过标准化债务他拿不到钱，才被迫走的非标吗？

其次，打击资金掮客和通道业务出发点是好的，但客观上两者也给银行起了隔离风险、充当保险丝和安全垫的作用，在这个过程中银行从业者的业务能力和管理意愿快速退化。根据资管新规的要求，银行被要求对投资对象进行直接管理，无异于一个之前备受呵护从未踏入社会的苏联儿童，现在直接给他发了一把枪让他去斯大林格勒抵抗德意志国防军第六集团军。

最后，整个中国经济也将因为资管新规面临巨大的考验。各位读者可以假想一下自己是一位靠非标债务融资输血的企业主，没有资管新规的情况下每年非标债务到期后再重新续一笔同等金额的，对自身企业的影响不会太大，即使是有一定的时间差也可以靠过桥资金妥善衔接。但资管新规的推出，让你到期的非标债务必须转成标准化债务。如果转不了，你只有两条路可选：违约或承受现金流的硬损失。可以想见未来整个中国经济将面临大量债务违约的压力，经济韧性面临空前挑战。

如上表所示，资管新规的出台导致房地产企业的融资渠道发生了巨大变化。大量到期的非标债到期无法偿还，严重威胁到了整个中国金融系统的稳定。银行在此情况下，被迫加大了对房地产企业的信贷支持力度，以时间换空间，最后大量表外融资（委托贷款、信托）被迫转入了表内（银行贷款）。

这轮巨浪暂时过去了，但在目力所及的未来，呼啸而来的潮水源源不绝，在悲观的预期下中国经济迎来了关键性的2018年。

6、诸神的黄昏：2018年后信用债违约的常态化

可能各位读者觉得我有些危言耸听，我们先用一组数据来回顾一下2014年至2020年信用债违约的情况：

通过以上表格也可以证实我们前文的结论，2014年开始整个经济活力开始下降，信用违约风险开始暴露，在2016年迎来了短期高点。但得益于当年大量的货币扩张政策，2017年信用债违约从数量到金额都出现了明显下降，而资管新规征求意见稿在2017年底的推出直接让2018年全年信用债违约金额超过了2014年至2017年总和的两倍，可以说2018年是中国的信用债违约元年。

在严厉的资管新规下，整个中国经济再一次迎来了信用的拐点。由一个循环向另一个循环切换，在新的循环下，流动性受资管新规管制无法按原有路径流入信用较差的企业——>这些企业被迫尝试从非标融资向标准化融资转型——>在此过程中这些企业的流动性出现问题，信用债出现违约——>违约后信用评级降低——>这些企业的标准化融资失败，陷入危机——>金融机构对市场更加担忧，加强对标准化融资的审核——>更多的企业标准化融资失败…… 从而形成了一个负面的连锁反应。另一组数据明确反应了2018年至2019年整个中国经济信用快速收缩的现象：

时隔数月，重新开始更新，就先从没写完的M1和M2之间关系来进行说明。从2018年开始，中国经济的M2增速与M1增速出现了显著背离：M2增速始终保持10%左右的平稳曲线，但M1增速却在不断走低，在0%左右徘徊。从M2和M1的构成去看，M1的主要构成是企业的现金（即可以立即参与流通的货币），M2则是M1+短期内不参与流通的货币。当M2增速快于M1增速（即出现负向剪刀差）时，意味着市场对未来经济的预期转向悲观，实体企业不愿意融资或者融不到资，更多的货币流转入非流通领域，这也意味着金融投资市场会更加活跃。

用最通俗的话来说，当资管新规出台后，非标融资的通道在逐渐缩小、衰亡，而原先依赖于非标融资的企业（包括信用金字塔下层的实体经济企业，以及一些靠标准化债务难以满足自身胃口的企业）一下失去了融资的能力，进而出现了大量的债务违约。这种债务违约从非标债务违约开始，逐步蔓延到标准化债务；从小型企业开始，逐步扩大到一些知名的上市公司。这种违约潮进一步影响了金融机构对外的融资意愿，毕竟谁也不愿意将钱借给一个目前已经举步维艰的企业。最终全社会的信用体系开始步入了收缩周期，各家金融机构的风险偏好都开始降低。

但另一方面社会的货币总量（M2）还在不断扩张（年增速维持在8%-10%），货币供给十分充足，这多出来的钱可就难坏了各家金融机构了——他们找不到符合他们风险偏好的标的物来匹配他们日益增涨的负债。于是在2018年，银行同业拆借变得异常活跃，毕竟借钱给其他银行的风险总小过借给市场上随时可能违约、破产的企业。从SHIBOR（银行间隔夜拆借利率）的变化情况也可以看到这点，从2018年3月开始SHIBOR利率逐渐走低，1M的拆借利率一度降到了不到2%的历史低位（我手头没有相关数据，闲下来可以补一张图）。只有银行间用于互相拆借的资金太多了，我从你这借不到还可以从他那借，彻底进入买方市场，才会让SHIBOR利率出现如此变化。

这时候我们来回顾一下2018年以来国务院的多次表态，个中深意颇值得玩味:

坦率的说，我自己都没想到2018年国务院竟然这么多次就中小微企业融资难、融资贵的问题召开过专题会议，我甚至没有把所有会议都列举出来，仅找了几个有代表性的。国务院如此频繁的就中小微企业的融资进行表态，恰恰说明了当年M2和M1剪刀差问题的严重性。想必读者中的银行工作者在2018年一定经历过铺天盖地的中小微企业融资任务，如果您当年没有理解任务下达者的意图，希望本文能够对您有一定的启发。至于说银行的中小微企业融资任务是否缓解了中小微企业融资难的问题，答案都在你我心里，无需我多言。

7、绕不开的困境：2019年面临的抉择

2019年1月，中国的M1增速来到了过去20年中从未有过的0.1%，这个数字意味着过去一个月中实体经济几乎没有从超发的货币中获取到任何增量资金。但此时的政策决策者却陷入两难的境地：一方面实体经济（尤其是中小微企业和制造业）陷入了流动性危机，社会各界普遍对于资管新规掐断了非标融资的路径持保留看法，同时对“放水”（包括降准甚至降息）的期盼一时间甚嚣尘上；从数据上来看，M1和M2的负向剪刀差维持了足足一年，调整势在必行，而且刻不容缓。

但另一方面，政策制定者却觉得很委屈，首先在过去的一年（2018年）中国放水的脚步从来没有停止过，当年M2增速仍然保持在8%以上；其次如上文所说，除了正常的货币发放外，2018年央行还前后4次调降了存款准备金率，并且大部分是针对中小微企业的“精准滴灌”，不可谓没想办法。

之所以造成这种“政策制定者认为已经很努力了，但经济却没有感受到”的局面，最核心的原因还是我们前文多次提到的逻辑，在本文已经接近尾声的阶段请容我再协助诸位读者梳理一下：

A、由于信用体系不健全的原因，过往十年（从2019年开始倒推）中国超发的货币大多通过房地产行业和国企流入实体经济运行体系；

B、通过房地产流入实体经济运行体系的过程中，商品房价格充当了吸水海绵的作用，是超发货币的最终载体。

C、货币流入房地产行业，有标准化债务和非标准化债务两种途径。随着房价逐渐推高，政策制定者认为不能进一步鼓励房地产企业，故而收紧房地产企业的标准化债务。因此大量房企转向非标融资渠道。

D、2018年资管新规的推出，非标融资途径开始受到监管。因此房地产企业的融资受到很大影响，进而让整个实体经济获得资金的渠道收窄，产生了M1-M2的负向剪刀差。

很显然，想要解决这个问题，途径有两个：第一，重新放开对房地产企业的融资限制（无论是标准化债务，还是非标准化债务），这样房地产向实体经济传输资金的通道会再次打开。如前文所述，2015年的那次危机实际就是用这种方式克服的。但这种方案的副作用也很明显，不仅之前所有关于房地产的调控政策等于白干，还会将正常人本已无法企及的房价再次推高（因为需要发挥房地产吸水海绵的作用），进而影响社会稳定。

在说第二种方案之前，请各位读者想象一个情景：你无意间找到了一款收益率很高的理财产品，你把你家庭的流动性的60%都用来购买这款理财产品了。但某一天你听说这款理财产品可能有些风险，未来可能会导致投资者血本无归。出于对家庭财富负责的考虑，你提前把这款理财产品赎回了。这时候一个新的问题摆在你面前了：不投这款理财产品，我投什么呢？这个问题和中国经济面临的问题是一样的，流动性不投向房地产，投哪里呢？因此第二种方案，则是寻找一个新的行业（比如全民创业、万众创新；比如中国制造2025），或是新的群体（比如一带一路，让海外成为人民币债务国），替代房地产行业吸水海绵的作用，承接每年超发的天量货币，进而成为中国经济增涨新的引擎。

请各位读者设身处地的考虑一下这两个方案，你又会选择哪个呢？

两种方案各有利弊，第一种方案能够让基础异常脆弱的中国经济再次重新回到正轨，挺过这次呼啸而来的巨浪。但毫无疑问，第一种方案将再次宣告中国经济已经被房地产牢牢绑定，没有任何调整空间。而任何泡沫都有破裂的一天，当中国房地产泡沫破裂时，整个国家和人民都将承受巨大的代价。而第二种方案的最大问题，则在于直到2022年的今天，我们仍然没有找到合适的引擎来替代房地产对于中国经济的驱动作用。如果彻底将房地产行业掐死，那么中国经济很快就将陷入债务违约、信用收缩的恶性循环中，可能审判日将比预想的来的还要早。但不破不立，也许主动捅破泡沫，承担的代价要比泡沫自己破裂要小的多。这两个方案，就是2019年中国经济面临的最大抉择——是布局未来，还是活在当下。最终，我们的决策者的办法是——面多了加水，水多了加面，时间换空间。即不让房地产企业继续发展，但也不让房地产企业立刻死去。在这个过程中，用时间去换空间，寄希望于能有一个异军突起的新产品、新行业，让中国经济实现增涨的无缝切换。

在同一年，政策制定者为了实现时间换空间的策略，做出了另一个影响深远的决定，即减税降费政策正式推出。具体的政策包括对个人所得税和增值税率等计费标准、税率的调整，在此就不过多赘述。这些政策的核心目的和上文所述仍然是相同的——想要让非房地产行业得到发展，在中国经济结构中占比更大，就需要有更多的资金去支持这些行业。但如前文所说，资金对非房地产行业的支持是有顾虑的。想要打消金融机构的顾虑，其中一个重要办法就是改善这些行业盈利能力。众所周知，利润=销售收入-成本，想要提升利润，要么增加销售收入，要么降低成本，降低增值税率就是对企业成本端的一种松绑。同样的，对个人所得税起征点、税率的调整也是为了增加中低收入者的收入，进而刺激消费的活跃，改善企业的销售收入端。

税收是政府财政收入的重要来源，一般占到政府预算内收入的70%以上，因此减费降税本质上就是政府拿自身的收入去补贴企业和个人。可能很多聪明的读者已经意识到了，减税降费这项决策的推出看似符合逻辑，但其背后有一个致命问题——如果政府财政收入下降了，前文提到的大量政府债务到期后能否偿还呢？政府是否会因此降低一般公共预算支出呢？

为了回答这个问题，我们仅以棚改面积为例来说明。

如上图所示（我的宏观团队放假了，图片网上找的，侵删），2018年我国棚改面积迎来了历史最高峰，达到了626万套。但在减费降税的大背景下，政府的收入可以预计产生一定的影响。同时前些年到期的大量或显性，或隐性的地方债将在2020年后陆续到期，集中偿债的压力叠加收入下降的预期，导致棚改的步伐不得不放缓。

同样的道理也发生在我们曾经引以为傲的高铁修建上。上图是京津冀地区的高铁网络规划，图中规划的京石城际、廊涿城际等铁路项目从我2017年回京任职后就经常听说，但至今仍未启动。纵观全国，近年来高铁的修建也基本告一段落。其实从事这方面工作的人应该非常清楚，并不是我们的高铁建设已经告一段落，已规划未修建的路线还有很多，但在天量地方债压顶、财政收入没有明显改善的前提下实在是无力继续投资了。那么财政收入是否会因为政府减税降费政策的推出，引爆地方债这颗雷呢？在这里我卖个关子，暂且按下不表。

2019年的中国经济就在要今天还是要未来，以及在政府偿债压力巨大的背景下将收入补贴企业和个人，这两个矛盾中磕磕绊绊的度过了。由于经济下行的担忧愈发强烈，很多对于房地产的进一步管控（如引起激烈争议的三道红线）在当年并未推出。前文提到的M1-M2负向剪刀差的问题，在一系列刺激措施的出台下有所缓解——M1终于从低位开始回升，全年平均在3%左右——但仍然低于M2全年增速。在种种不确定下，新冠肺炎病毒在2019年底进入了全球人民的生活。

8、绿洲：2020年精疲力尽后的喘息，兼论城投债十年趋势

2020年，突如其来的疫情打乱了全球每一个人正常生活的脚步。毫无疑问中国和世界其他主要国家一样，疫情都对其经济产生了巨大的冲击。但本文之所以称2020年为“绿洲”年，是因为在如此重大的外部变化下，国家的政策制定者至少在2020年Q1-Q3不在迷茫——对房地产的严格调控短期内没有进一步加码，暂时告一段落；对是否继续沿袭老路，走靠超发货币、投资拉动中国经济的模式不再怀疑。在因疫情导致的经济停摆下，调整经济结构不再成当前最重要的经济任务，更重要的是活下去，只有活下去才有调整的可能性。

在此背景下，M2增速在20年3月重回2位数的增涨区间，4月、5月、6月更是连续3月接近了16年“静脉注射”以来的M2增速峰值。读到此处的读者应该能够理解我想重点讲的一个问题——水龙头被拧大了，还需要有足够的池子来承接多放的水。制造业本就属于金融系统看不上又不敢投的领域，疫情对全球的肆虐又影响了制造业自己的融资需求；房地产行业虽然按时不再受到打压，但种种限制条件并没有撤销。这时候肆意流淌的水就瞄准了中国另一个强信用主体——各地政府的城投公司。

城投债是一个非常有意思的话题。在本文开始阶段我提到了中国两大强信用磁极——房地产行业代表的抵押物信用，和央国企、地方政府代表的政府信用。在后文中我鲜少涉及政府信用这一敏感话题，但实际上在这一过程中政府信用的代表——城投债也经历了诸多有趣的变化。

早在本文开始的09年，《2009年地方政府债券预算管理办法》的推出标志着地方债这一融资形式正式走入中国经济的舞台。但彼时地方政府虽然是发债主体，但更多的是代中央政府进行发债，还本付息和发行费用完全由财政部负责。这就产生了一个严重的问题：地方政府眼睁睁看着通过自己的信用产生了大笔的资金，但自己却没有使用权。于是前文所述的政府控股的城投公司成立了，这些公司发行的名义上是企业债，但背后却有政府信用进行背书，这也就是所谓的隐性地方债。这部分债务不仅无法准确统计，而且风险隐藏在城投公司的财务账册中，非常不透明，成为影响中国经济得而一颗定时炸弹。

时间到了2015年，隐性地方债的规模已经到了无法忽视的地步。随着中国经济第一次接触到了边际效益的天花板，系统性风险的隐忧蔓延到了地方政府平台领域。在此背景下，《中华人民共和国预算法（2014年修正）》推出了。该次修订，其中一个重要内容是允许地方政府增列财政赤字，并允许地方政府自己发行、自己使用、自己偿还地方债，但不得以任何其他方式进行举债和担保。同年另一项重要规定则更进一步指明，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。这意味着地方政府可以通过发行新的，表内的地方债来置换以前无序发行的隐性地方债，因此2015年可谓是中国城投债置换元年。

从上表我们可以看到，城投债发行规模在2016年迎来了一个高峰，这和大量表外的隐性地方债向表内转移有很大的关系。地方政府融资就好比你找网贷借款投资（实际上可能一部分用来投资基金，另一部分被你消费了）。结果借钱一时爽，还钱的时候你一看投资的基金失败了，再加上被你用来享受的开销，可能到期的网贷还不上了。2015年的这次政策转变，意味着中央对隐性地方债的事实被动的认可，之所以让其转到表内，是把所有“瞒着大家长买基金的借款”拿到台面上，方便大家长监管，避免傻儿子们在台下暗箱操作，到时候出现系统性风险处理起来更加被动。

聪明的读者会意识到另一个问题，这次集中的隐性地方债化解工作，很容易产生另一个错觉：即傻儿子们自己胡乱借的贷款，被大家长统一管理了，那到期是不是大家长会替傻儿子们还呢？对此，2016年的《地方政府性债务风险分类处置指南》、2017年的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》明确指出：

“积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。”

你想要你的傻儿子学会理财，首先第一步就是得让他记账，让他对他花的钱有概念。过去不记账的时候，今天买个变形金刚，明天买个新游戏机，后天一高兴又请全体同学吃麦当劳，这肯定学不会理财。在他学会记账后，第二步就是要告诉你的傻儿子，你花的钱都得是你自己挣来的。如果有其他小朋友愿意借你钱，你可以花，但是将来还钱你可别来找我。

从2018年新疆生产建设兵团第六师国资公司短期城投债事实违约后，可以说各类持牌金融机构的“城投刚兑信仰“已经事实崩塌了。正所谓饭要一口一口的吃，在大家长的一系列组合拳教育下，不仅自己的傻儿子开始严肃审视自身的显性、隐性负债，连傻儿子的同班小朋友们也学乖了，开始有模有样的评估起评级、财政收入能力和借款用途，不再无脑借钱给大家长的傻儿子了。但接下来到了第三步，大家长可就犯了难。想要彻底解决15年之前的隐性地方债，最核心的是要提升地方政府的收入，通过增加的收入去为以前失败的投资、无序的举债买单。但本文至此已经2.3万字，相信大部分读者都能够明白，16年之后的政府收入随着经济损耗的增加，活力的下降，很难做到财政收入的提升。而16年发行的置换债很多是3年期和5年期的，这部分债务到了2019年迎来了第一次偿还高峰，遗憾的是很多地方政府到此仍然没有能力彻底解决前期的债务。

这里我举两个例子：

2018年4月，国家审计署通报了邵阳市融资平台公司邵阳市城市建设投资经营集团有限公司通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等方式，从银行、信托投资公司和融资租赁公司等机构举债72.33 亿元，主要用于偿还到期债务和市政基础设施建设，引起市场对于城投债形成政府隐性债务的讨论。

此案例是“大家长”开始杀鸡儆猴，通过通报批评典型案例敲山震虎，警告仍在胡花乱花的傻儿子们。另一个具有典型例子的是江苏省镇江市，熟悉镇江城投债的朋友们都清楚，镇江的隐性债务规模之大让人震惊，已经到了“大家长”不出手就真还不上的程度了。

2019年2月，镇江试点化解地方政府隐形债务，由国开行提供专向贷款，由镇江市财政局下属资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区平台，主要用于置换纳入隐形债务中的高成本非标，以降低成本；

迫不得已，大家长出手帮了镇江一次，但在镇江背后，还有已经事实财政破产的天津，已经在城投债圈内就当不存在的东三省，已经让大家讳莫如深的湖南和贵州。前文提到了，2019年是2016年城投债置换工作开始后，第一个偿债高峰，当年政信违约数量达到了惊人的58款产品，而2018年仅有23款，并且时间推进到了20年，震惊全国的永煤债违约更是揭示了未来可能的危机。

在此背景下，我们再来回顾一下2019年经济发展的困境。首先，对于房地产的态度本文已经说过非常多次了，如果继续通过房地产投资拉动经济增涨，房价势必会被进一步推高，进一步提升中国普通老百姓的负债率，挤压老百姓的潜在消费能力，中国实现经济结构的调整将变得更加困难；而由于前面多次所述，之前对于政府借贷缺乏投资管理，地方债务已经到了不容忽视的地步。其他行业，不仅由于天然信用缺失不受银行青睐，自身也没有这么大的体量去承接天量的货币。但到了2020年情况完全不同了，这三个方面的考虑中的第二方面，是有一个大前提的——即不到万不得已，政府绝不会把自身推向违约的地步。但2020年由于新冠疫情的发生加剧了地方政府的财政支出，市场对于城投债违约的担忧也与日俱增，政府违约的风险在逐步逼近，这将困境和现实结合到了一起。政策制定者不再犹豫，当年对于专项债的支持可谓是空前，大量货币通过城投债流向了地方政府，2020年当年城投债发行规模达到了空前的4.5万亿，帮助地方政府完成了一轮新的借新还旧，也成功将20年城投债违约数量控制在了21款。

就这样，超发的货币在20年再次找到了出口——即政府信用为背景的城投债。这件事的重要意义是腾挪出了本就不太宽裕的政府财政收入（不用于还债），使得减费降税政策可以得到继续落实；同时得益于全球疫情肆虐，而中国控制的较好，中国的制造业迎来了一波小阳春。两者双管齐下，部分弥补了房地产行业下滑对经济产生的不利影响，使得中国2020年GDP的增速下滑势头得到了遏制。在这种情况下，政策制定者认为继续推进经济结构转型的阻碍减少了，新的风暴也在逐渐酝酿中。

9、假如给我三天光明 —— “三道红线”的推出和房地产企业的死亡倒计时

在暂时安定了隐性地方债务，制造业又因海外疫情引起的货币超发而蓬勃发展之际，政策制定者们认为进一步化解房地产杠杆风险的时机成熟了。2020年年中，监管部门对12家试点房企提出要求：即能否增长有息负债，将挂钩于房企对三道红线（剔除预收款后负债率≤70%；净负债率≤100%；现金短债比≥1）的满足程度。这其中就有今天大家耳熟能详的几个“坏孩子”。

这三道红线是什么意思呢？

净负债率小于等于100%，举个例子：假设你有100块钱，你找银行借了200块钱，你用 这总共300块钱获得了50块钱的收益。假设你当前账户上的现金是0，那么你的净负债率=（200-0）/（100+50）。这意味着你当前的净负债已经大于你的净资产。

现金短贷比大于等于1，还拿刚才例子来说，假设你此时账户上现金有10块钱，而你找银行借的200块钱里有50块钱需要在短期内偿还，此时你的现金短贷比=10/50，这意味着你的帐面现金不足以偿付所有的短期借款。

我们选一个“坏孩子”华夏幸福来看看这几个指标：华夏幸福的净资产负债率达到了惊人的181.52%，也就是说1.81个华夏幸福才勉强够偿还他的全部债务，事实上已经破产；现金短贷比更是惊人的0.28，这意味着当华夏幸福的100元债务到期后，他手头只有28元可以用来偿还债务，剩下的72元只能靠继续去借。

那么触碰了三道红线有什么后果呢？住建部和央行规定，三道红线和房企带息负债规模增速挂钩。如果坏孩子触碰了大家长全部的红线，那么他的有息负债规模就不得增加。这意味着这个坏孩子房地产企业获得资金的渠道，就只剩下普通购房者购买其开发的商品房、整体出售自己的资产，以及从表外非标途径以高昂代价获得融资，甚至出让自己的控制权进行股权融资这几个途径。从上表各家房企的负债率角度来看，一旦违反了全部的三道红线，不仅意味着他不再具备新的项目开发能力，甚至剥夺了他通过借新还旧来展期原有负债的能力。即使是全部符合三道红线规定的“好孩子”，住建部和央行也规定好孩子们的带息负债年增涨规模不得超过15%。

三道红线政策一经推出，如同在整个房地产市场投下了一颗重磅炸弹。虽然住建部为三道红线政策的实际落地提供了一定的缓冲期（住建部审核三道红线的最终deadline被确定为2023年6月30日），但各家房地产企业全都心知肚明，想要把负债规模降到住建部和央行要求的范围内，仅仅两年零十个月的时间是非常紧张的，必须分秒必争。各家房企就像一个已经动脉粥状硬化，高血压高血糖的大胖子，大家都知道必须要立刻减肥，这个过程可能非常痛苦，甚至可能会因为肥胖并发症死去，但如果不减肥，医生已经通知他两年零十个月后一定会死；减肥还有可能苟且活下来。

直到此时，大家才明白2018年，房地产（尤其四五线城市房地产）方兴未艾之际，在秋季例会上喊出“活下去”口号的万科是多么的慧眼独具；才明白2017年底深处政治风波的王健林狼狈的出售万达的资产，其实是一步歪打正着的回春妙手。逃生通道由于一下涌入太多的房地产企业显得拥挤不堪，悬在头上的达摩克利斯之剑离大家越来越近，光明的日子却只剩下三天。

10、2021年——第一块多米诺骨牌的倒下和末日审判的开始

本文至此已接近尾声，感谢广大读者的厚爱和支持。

参考

1. ^2014年中国房地产大事记 https://business.sohu.com/20141229/n407372992.shtml
2. ^2014年中国房地产大事记 https://business.sohu.com/20141229/n407372992.shtml

原人大副校长刘元春他们在6月发了一个解读中国经济的报告，数据差了一个月，但基本不影响。我原封不动把主要结论摘出来，看看中国主流学者对我国经济是怎么个看法。

报告名字叫《稳字当头的2022年中国宏观经济》，名字看起来还是很稳。

报告第二部分先给了一个结论：中国经济下行压力全面加大：“三重压力”叠加“两大超预期冲击”导致中国经济复苏进程中断，短期宏观经济运行严重偏离长期增长趋势线。

接着就开始分析各种宏观数据（我看人大的思路主要就是分析了一致性指数，另外再加了一些物价指数和信心指数）：

1、总体来看，新一轮疫情因素冲击迅猛，使得中国经济下行力量过大、下行节奏过快，总需求和总供给均出现了明显的收缩态势。

2、从需求面来看：消费受冲击最为严重，连续3 个月出现绝对萎缩；投资相对平稳——基建投资大幅提速对冲了房地产投资下滑，制造业投资较为强劲对冲了服务业投资低迷；从外需来看，出口增速波动加剧，4 月份急剧下滑但5 月份强劲反弹，进口持续低迷，净出口规模依然可观。

3、从供给面来看：服务业受冲击最为严重，生产指数连续3 个月绝对萎缩；工业相对平稳，增加值4 月份出现绝对萎缩，5 月份恢复正增长。

4、从物价运行情况看：核心CPI、服务价格低位运行且不断走弱，反映了需求不足问题相对更加严重、服务业受冲击更为剧烈；PPI 涨幅持续回落但依然高位运行，进口–出口价差扩大，反映了国际能源价格上涨和供应链受阻放大了本轮冲击的经济社会效应、贸易条件恶化。

5、从微观基础来看：在经济深度下滑的冲击下，上半年企业绩效恶化、居民失业率飙升、财政及基金收入下滑，市场信心出现大崩溃：1）企业绩效显著恶化；2）居民失业率大幅飙升；3）政府收入全面下滑；4）消费者信心大崩溃；

完了之后，人大得出一个结论：从近期形势看，困难终究过去，中国经济在触底后开始全面反弹。

前面讲了一堆问题和困难，最后得出一个结论，困难终究过去。我详细看了他分析的为什么困难终究过去，只能说人大出来的学者很会做人。

下面是报告的下载链接，有兴趣的自己下来看吧。

http://ier.ruc.edu.cn/docs/2022-06/c3eb4846707d4c239ad5eae813545d3c.pdf

其实近十几年拉动经济的不是三驾马车，而是四架，写过一个了，粘贴过来看吧：

刺激经济增长的四架马车：投资、消费、出口以及政府购买。

1）消费

哪有什么报复性消费，消费是和收入相关的，而且和财富结构有关，比如上海之前报道报复性消费的证据竟然是人均几千块的餐厅爆满，这是要拿显微镜才能放大的。

长期问题：资本收益压过劳动收益，投机收益压过投资收益，税收征取大于公共福利返还，长期这么下去，居民储蓄是座金山也会挖空，但是财富不会凭空消失，负债也不会凭空消失，只是转移了，超发货币时，财富自下而上的流动，负债自上而下的传递，导致的结果是财富结构失衡，消费主体有消费意愿但没有消费能力，上层有消费能力体量太少，无法形成有效的货币和商品流转。

短期问题：疫情对居民收入影响很大，尤其是第三产业，而且社会商品劳务以及货币流转是一个整体，一个人少少花10块钱，就会导致另一个人的收入少10块钱，进而也会削减开支引起更多人收入下降，让本就内需不足的问题更加严峻，靠着消费拉动GDP增速很难。

2）投资

经济预期下行和投资收缩是相互影响的，经济增速放缓，投资意愿下行，投资意愿下行，经济增速进一步放缓。要说投资萎靡最快的莫过于房地产，居民的中长期信贷直接腰部以下斩断。当然原因是多方面的，灰犀牛来源于过去十几年对居民储蓄和负债能力的挖掘，宽松货币政策不是没有代价，而是都放到了未来，08年至今也十几年了，该还债了风险也一并袭来。

投资费有关的是投资收益，投资总是要转化成销售和利润，然而居民开始降低支出，那么投资收益必然下降，导致投资无法形成利润和再投资，本人此前的文章称为投资循环阻塞，房地产的投资现在只有风险，没看到能跑赢资金成本的收益，除去城投之类不看重收益的平台，民间投资也靠不住。

3）出口

只有出口依旧坚挺，国内疫情虽然也冲击了产出端，但出口不止要看国内，还要看国外，国外状况更糟糕，根本没有能打的产能稳定供应，所以这2.5%的增速还是建立在进出口总额9.8%的增速贡献上，由此可见内部的投资消费有多疲软。

4）政府购买

一般认为是三驾马车，实则我国第四架马车更是主导地位，也就是前十几年只要和政府购买沾上边的都赚得盆满钵满，也来源于集中资源到政府部门再分配的机制有关。不说其他税收，仅土地财税在疫情最严重的时候都能到达8.7万亿，再加上财政赤字、转移支付和自己的税收，对GDP贡献可谓是巨大，第四架马车是绝对不可忽视的。这也能理解为什么今年房企普遍出问题，根本没有能力拍地，取而代之的是国企和地方的城投高价拿地，因为地方要完成5.5%的增长指标，房企靠不住，只能靠特色的赤字货币化来筹集资金，最近的集中土拍这种现象更加疯狂了，几乎都是左手借钱右手花。

小结起来，四架马车趴窝两架半，投资消费两架以及政府购买半架，这半架主要来源于赤字货币化而不是从居民口加杠杆得到，隐形的政府债务和未来城投风险作为代价是未来不可忽视的一个大问题，靠着出口增长贡献勉强维持在2.5%，这个是经济增长的现状，那关键问题是今年的5.5%增长怎么办？个人的观点仅供参考：

1）中美继续扩大谈话，美国降低关税，我国出清产能，在出口上再加一把劲，假设进出口额增速和上半年一样维持在9.6%，去年的进出口总额是39万亿，那么今年的进出口额应该要达到42.7万亿，前半年的数据是19.8万亿，后半年大概还有22.9万亿的任务。

2）民间投资和消费按照房地产的风险来看，下半年基本是靠不住的，能把现阶段的烂尾风险，银行风险不说处理，能够稳定住就是最好的结果了，但很难对GDP增长再做太大贡献，内循环涉及到分配改革，投资循环阻塞也不是一朝一夕可以实现的。

3）政府购买，大概率继续学习日本模式，通过政府部门加杠杆来降低企业和居民的加杠杆压力，但也要保证钱花在经济民生上，否则很容易酿成更大的风险。与其让地方靠着城投赤字货币化，不如中央的背书来负债，发行特殊国债，但还不到财政赤字货币化的阶段，现阶段很多人不投资的原因不是因为没钱，而是没有稳定的投资品，特殊中央国债信用必然是最好的一批。地方政府信用本身不如中央强，再借个城投的壳子，任由地方瞎搞以后的金融体系雷更大。

最后还有一个问题值得思考，经济增长是gdp这个数字重要呢，还是长期良性内循环、居民生活质量更重要，大量的产能内部14亿人消耗不掉，要靠不断地出口政策扶持和对外妥协来出清，也不是长久之计。经济下行虽然风险频发，但不能用更大的金融风险来换短期的经济增速。有时候目标定低一点，更遵循经济规律一点，参与者也不会都这么累。

股票和基金投资者这个时候应该很快思考这么个问题：

1要么全年GDP目标不要了；

2要么下半年往回拽；

其实今天上午公布的时候没跌，下午跌，隐含了一件事情，就是上午大家觉得股市目前的价格隐含了这个预期。

这个时候做下半年策略，不用太关注下午这一城一地得失，而是1/2到底会出现哪种情况。

从目前的基本面看，前年如果要达标，太困难了。

近似值要达到8%以上。

这已经很多年没有出现过了。

在目前全球经济这个样子，美联储下次加息一次比一次猛的当下，实在想不到你是增长8%要靠什么。

⭕进出口贸易

海外加息的一个重要目的就是压低需求，通胀高企会抑制消费，加息到高位会压制需求。

不乐观。

⭕消费

这个已经疲软很久了，而且根据消费市场滞后于收入下降的特点，即使经济恢复，也需要居民部门确认经济状况良好才能恢复。

就像我们疫情刚开始的时候，并没有一开始因为收入下滑而减少消费一样。

⭕投资

今年上半年的基建，其实是低于预期了，因为大家都觉得传统基建会特别玩命发力，但发力程度也就是一般。

体现为基建板块的疲软。

地产。。。。

下一个是碳中和，算是为数不多的亮点但这种亮点被股市过渡反应，也实在下不去手。

所以总结一下，我的观点是下半年想追赶目标太难了，可能会下调。

但是，不可能说就这么按照当下趋势走。

毕竟GDP背后是就业，是财税，是很多。

还是会有刺激出现的。

目前看收着刺激的传统基建可以，没来得及发力的数字经济可以，再超前一些碳中和可以。

毕竟这些赛道的池子够大。

前几天我发了个文章，3400左右的时候，我说这种斜向上的上涨，我是没看懂。

局部流动性泛滥和想拉净值让赛道股没有回调就上去了。

现在这个位置，我反而觉得更接近基本面。

是可以调仓下手的，当然我之前仓位没上来，可能选择加一些。

比如上面说的传统基建和数字经济，比如哪天地产这事儿有解决方案了（这事儿必须得有方案），比如追求业绩确定性的消费和军工。

都成。

非要说搏一搏，新能源和绿电里找点地位的，进攻性也可以。

还是那句话，2022年全年投资都不好做，因为你不知道各个行业，各个国家基本面什么时候触底。

投资者都是机会主义为主。

还是调低一起吧，有空多锻炼身体。

以上，供参考

投资 消费 出口 三架马车

光看上半年总体没啥意义，还是看6月经济复苏如何

先从消费端来看-社会消费品零售总额

6月份社会消费品零售总额38742亿元 同比增长3.1%。

这个数据说明消费已经摆脱了345月疫情的影响，进入一个正增长的态势。这是一件好事。

2021年4月份来到一个年内低值29483亿，同比-11.10%
5月份开始环比走强33547亿，同比-6.7%。

社消费总量一般来说，是从过年后逐月走强的过程。

从同比的角度来说，疫情前19年增速维持在8%的一个均值附近。

那么，4月由于疫情进入最低点后，5月的走强，符合消费规律，也符合上海疫情进入后期的特征。6月份是一个确认。

那么，我们现在更多关注的是同比的角度。

从2021年10月份开始，社消品的同比增长就进入拐点下行区间。从2021的4.9%下滑到12月份的1.7%。

直到2022年3、4月份同比滑入了负增长区间。5月同比依旧负增长，6月转向正增长。但关键我们要等待一个数字8%

为什么说8%很重要，我们把视角放长来看

在08年金融危机以前，社消的同比增速是趋势向上的（两位数时代，巅峰2008年6月23%）；

2012年开始逐步走的是下行的趋势，从15%一直进入到10%

再到2018年4月开始进入个位数时代（8%-10%）

金融危机前后代表的是两个经济发展情况，如果说疫情没有从实质上改变消费这家马车的运行模式，只是冲击暂时性需求为主的话，增速回归8%就是一个关键观察点。

投资端和就业结合在一起交叉印证

【企业中长期贷款】-6月新增企业中长期贷款1.45万亿元

6月份的数据比四月份五月份都强，而且步入了同比正增长

这里边有基建类融资和45月信贷需求集中释放的因素，但这说明企业在6月份并没有因为前期的疫情而彻底改变对后边的预期。同时政策确实是在发力经济。

从21年10月份开始，失业率出现拐点向上，一直到4月份的6.1%。其中青年失业率高达百分之十多的现象还引起了广泛讨论。在经济不景气的时候，企业收缩，主要是靠熟手，没有多大意愿招新手。

现在5月份5.9%，6月份5.5%连续回落。这和企业预期改善可以对得上。

对于房地产，7月份断供事件愈演愈烈，大家对期房已经抱起了强烈的观望甚至是回避的态度。各家银行给的说法是风险总体可控。这在房地产7月第一周的数据已经有了反馈，但是到底这个事件会如何演绎，会不会进一步造成对购房的负反馈甚至进入不良循环，需要更多的数据来支撑。

从上半年给出的数据来看，投资端依旧在走弱，这说明了一切问题。

房企已经摆烂了，还能给钱投资开发？

1—6月份，全国房地产开发投资68314亿元，同比下降5.4%；其中，住宅投资51804亿元，下降4.5%。

投资回暖但需要政策进一步支持引导，消费，出口有压力。对于市场来说，消费股和基建股。CPI外围加息，流动性友善程度下降，会加大对成长股的业绩要求。

基建方面：重卡数据率先环比回暖，还有挖掘机同比下滑收窄。但是房地产期房事件对后续的基建空间会产生压制，目前预期比之前有所下降。至于消费的汽车和家电下乡，在收入和便宜之间，理性上更倾向于有收入的提高后，消费才能进入一个良性循环。

还是看看明细数据和预期数据。

第二季度GDP增长，大家可能觉得0.4%已经超出预期了，但实际就这个月各大投行的预期数据里，这个数据是1%。

也就是说，投行本身认为我们二季度还能再涨一点。

那实际和预期差在哪里呢？

以6月的同比数据为例，低于预期的方面：

社会零售总额，6月预期5.5%，实际仅有3.1%；

工业产值，6月预期4.1%，实际仅为3.9%；

固定资产投资，6月预期7%，实际6.1%；

进口总量，6月预期4%，实际仅为1%。

也就是老生常谈的内需低迷

而高于预期的方面：

出口总额，6月预期12%，实际17.9%；

失业率，6月预期5.9%，实际5.5%。

显而易见，最后还是外贸出口救命了。

上半年，虽然上海长时间的lockdown影响了一部分外贸出口，但实际在短时间里这一部分是快速重启的了，保证了上半年的基本盘。

全世界主要工业国里，只有我国一直维持着大量顺差，是非常不容易的成绩。

而苦的，自然就是消费和零售了，疫情影响之下，这一块在可预见的未来里，不太会爬起来。

现在看，下半年的挑战仍然很大。

美联储连续大幅度加息之下，全世界陷入衰退的概率已经无限接近100%，这种情况下外贸需求能否还保持如此大的上升幅度仍未可知；

而内部某些金融风险带来的挑战大家这几天都在热搜看到了，如果解决不好，很容易把我们自己也坑进去。

现在看到的预期数字里，全年增长率在4%左右，5.5%的目标是很困难了。

不过还是那句话：看看隔壁、大洋彼岸和大陆另一端，在这个比烂的世界里，能苟住可能才是最重要的。

二季度的数据出来了，同比增长0.4%，果然非常难看，目测这个话题下又要争论疫情是清零好还是共存好，不过我觉得这就和争论在下坠的电梯里面做仰卧起坐好还是做俯卧撑好一样毫无意义，因为中国经济根本的问题不在于疫情，而在于债务，疫情只是引爆债务问题的导火索而已。现在几个热点问题，村镇银行和房贷断供都是债务问题的具体体现。

学过中学政治和历史课本的都知道，相对产能过剩是资本主义不可消灭的根本矛盾，必然会导致经济危机。而80年代，在新自由主义的推动下，美国想出了一个缓解办法，就是扩大信贷和债务规模，用明天的消费能力去购买今天的产品，这样就可以缓解当前的生产过剩，但是，信贷和债务规模的扩张终究是有限的，当扩无可扩的时候，次贷危机就来临了。

而对于出口导向，经济高度融入国际市场的中国来说，这一问题更复杂。90年代，在价格闯关失败后，政府和国企欠下一大堆三角债，中国经济陷入第一次债务危机，大量基层政府财政极度紧张，连工资都发不出去，只能想办法把债务转移给工农，结果就是国企效益低下，农民三提五统负担沉重，最后在97年东南亚金融风暴的冲击下，银行出现大量坏账，债务雪上加霜，酿成一年后国企改制，国民经济摇摇欲坠。

不过，仅仅几年后就时来运转，2001年，中国加入WTO，庞大的廉价劳动力吸引了大量外资，欧美建立在信贷基础上的消费繁荣又提供了庞大的消费市场，因此，中国每年都有20%左右的名义GDP增速，使得债务被迅速稀释，当08年次贷危机到来之际，中国可以说是主要经济体中经济最健康的，也因此在短期内受次贷危机冲击最小。

但是，在欧美经济受到次贷危机严重冲击的情况下，中国经济绝不可能独善其身，随着欧美消费能力逐渐萎靡，中国也不得不再次面对生产相对过剩的问题，而解决的办法也只能是扩大债务，特别是以房地产为基础的公共和居民债务，08年的4万亿和15年去库存都是具体的体现。这一举措当然效果良好，成功的让中国变成08年之后表现最好的主要经济体，GDP占全球的比重从08年的7%增长到20年的17%，这12年间，中国一国的经济增量占了全球经济增量一半以上，大大改变了全球经济格局，但是利有多大，弊就有多大，中国相对GDP的债务水平也增加了差不多1倍，考虑到GDP增速，债务绝对值增量只会更加恐怖。

而到了18,19年，债务泡泡实质上已经吹不下去了，才有了房地产三道红线，希望能债务问题软着陆。但是疫情急剧的冲击了中国和世界经济，软着陆变成了硬着陆，然后就有了现在的一系列问题。至于怎么解决？我只能说，资本主义的根本矛盾是不可能解决的，那么债务这个经济增长引擎废掉了，经济肯定是前途渺茫的，谁也没法子救。

最后强调一下，我的本意不是单方面唱衰本国，毕竟一来本国欠的主要是内债，不要担心突然抽贷，经济只会低迷不会坍塌；二来，中国经济已经是矮子里拔高个了，欧盟日本这些年债务增速一样不低，但是经济几乎零增长，现在全靠低利率在苟延残喘；三来，一个帝国主义国家的经济问题绝不可能只是自身的问题，至少也是区域问题，甚至是全球问题。

省流版本：下半年的增速最少为8.1%

2021年上半年GDP为532167亿元，以2021年为不变价格，上半年增长了2.5%，那2022年前两季度GDP约为545471亿元；

2021年总GDP为1135670亿元，下半年GDP为611503亿元；

如果实现5.5%的增长目标，2022年全年GDP应该为1206572亿元（2021不变价格），这意味着，下半年的增速为8.1%。

至于上一次年GDP增速8.1%以上嘛 （此处是全年而非半年，不考虑2021年相比2020的特殊情况），那还是十年前了。

我们都知道，2022年GDP增速目标是5.5%，制定目标的时候，形势并不像现在这样悲观，尤其是后来受到疫情的影响，受到俄乌冲突的影响，受到外部环境的影响，等因素超预期影响，一季度经济中国经济增长4.8%，上半年GDP同比增长2.5%，真的不容易。

影响GDP的因素，也就是说拉动经济的三驾马车，出口，投资，消费。

出口方面，数据真的是亮瞎了眼。今年上半年我国货物贸易进出口总值19.8万亿元人民币，同比增长9.4%。其中，出口11.14万亿元，增长13.2%；进口8.66万亿元，增长4.8%。

其中的原因，不能排除“猪一样的队友”配合。

虽然国内疫情依然严峻，但是国外不止受到疫情影响，还受到战争、争端的影响，打嘴仗也是要吃饭的，无形中给我们出口提供了机会。

想想看，如果没有外贸易出口增长13.2%的贡献，我们上半年那个2.5%都不保，数据不知道该有多难看。

投资方面，如果看民营企业的投资意愿，居民的投资意愿，一定是不看好的。看数据，大综商品价格走势，机械设备销量，以及房地产，最近的房地产形势，大家都看得到的。从西瓜换房，到荔枝换房，到公务员卖房，投资有多难呀。

好在，有政府部门从来没有坐等观望，依然在努力，国企助攻，政府购买，希望下半年的数据有所改善。

消费方面，手里没钱，宣传力度再大也不好使，在经济压力面前，老百姓只能捂紧钱袋子，保住仅有的财富。

从当前的形势看，要实现2022年GDP增速目标5.5%，下半年是任重而道远，从国家层面来看，大概率会出台更多的刺激政策，越到最后，力度会越大。

好消息是6月社消回暖了，同比增3.1%超预期。

坏消息是第二季度gdp，规模以上工业增加值不如预期。失业率触目惊心。

更严重的是房地产市场进一步衰退，新房进一步下降，房地产投资也在降，这可能是下半年或者明年年初的一颗炸弹。

下半年承受不起第二次大规模封城了，上半年已经大水漫灌了，很多企业拿着短期贷款吊着命，再来一次上海级别的封城恐怕是要雪崩了。

其实最近发生的很多问题都是经济衰退带来的联动效应，就像赢球的时候更衣室一片祥和，输球的时候一堆幺蛾子就出来了。

年初5.5这个目标是不可能实现了，还是要务实一点，今年保4才比较合理。

。

事实证明我才是乐观派，我之前对二季度的估算是在1%到2%之间。

0.4%是真没想到。

有时候在想：如果一季度没有香港疫情、二季度没有上海疫情，今年前两个季度都是5%以上，2022年会不会是个完全不同的年份。

微博上发这数据的官号都是精选评论，说明这事没啥好聊的，评论区已经被预判。

（二号要求“对各地二季度经济主要指标，将由国家统计部门依法依规、实事求是、分省公布”）

差不多就这样了。

真要解读，那大概就两个方向：

一，6月城镇青年失业率19.3%。

二季度的重灾区是4月5月，眼下看来6月是到了底部，社零总额都上来了3.1%，规上工业增加值也上来了3.9%。

照理来说，6月的服务业和工业应该有一波小扩张，能拉回一点从4月以来就高企的青年失业率。

但现在还是从18.2%、18.4%走到了19.3%。就算是毕业季的叠加，可去年6月是15.4%。

个人觉得，这说明中小微企业的市场主体依然没有恢复，企业投资信心不足，还在观望政策走向。

我一直觉得，咱这的青年失业率不能拿去和欧美日比，因为我国社会福利体系实在初级，青年失业人口是基本领不到失业金的（没参保，一般也就每月200元这种补助）。

这导致我国青年一旦失业，其开支就是家庭自身承担，这种心态和领着食品券是两码事。所以别抱怨小胖友越来越阴阳怪气，工作都没有，所有辩经下大棋在他们眼里都跟傻子一样。

两个月前我说“要是七月青年失业率上20%就难看了”，现在我还是这个观点：七月的青年失业率该降了，否则可能过半失业青年会积压到明年，而明年的毕业生数量会到1100万人。

今年拼了老命，估计新增就业也就1200万左右。如果今年不能努力消化、政策也保持惯性，那明年的压力就更大。

二，还是房地产。

今年上半年商品房销售面积下降22.2%，其中住宅销售面积下降26.6%，销售金额下降31.8%。

房企收到的定金和预付款2.46万亿元，下降37.9%；个人按揭贷款1.22万亿元，下降25.7%。

新开工面积里，不仅住宅下降了35.4%，办公楼和商用房也下降了29.8%和35%。

而总待售面积增长了13.5%。

但上半年总的房地产开发投资依然有6.83万亿元，只比去年同期下降了5.4%，其中住宅投资只下降了4.5%。

这么看，虽然房子卖不出去，但该盖还得盖，好喝你就多喝点。

今年可能就是总人口减少之年。这个黄金指标萎缩的同时房地产库存还在高企，三四五线的连环爆雷就是板上钉钉，这场击鼓传花看来是天女散花。

总之，不管击鼓传花玩多久，眼下关键是信心。

6月基建和制造业的投资增速分别是12%和9.9%，五大基建到了17.8%，电热燃水到了23.3%，化工的固投到了19.5%，财政力度算堆满了。

但二季度央行的调查问卷里，居民的储蓄意愿达到了58.6%，创下02年以来的最高值。

手段已经上了，群众还在观望。下半年能不能帮全年守4，关键就是政策面的稳定信号。

闲聊公号：王子君的碎碎念。

上半年国内生产总值562642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。二季度国内生产总值292464亿元，同比增长0.4%。

二季度能把0保住已经难度相当高了，上半年整体2.5%，其实相较于这个局面，着实不错了，至少比我想的要好。

不过今年的5.5%目标显然太难了吧？我觉得下半年能5.5%，全年4%左右，已经绝对算得上一份不错的成绩了。

下面还是打开看看几个主要领域的数据，仔细看看下半年需要面对几大问题吧。

消费

先来看看居民消费情况

和我的感觉一致，城镇居民消费下滑格外明显，这也不奇怪，疫情影响最大的就是人口密集的城市，自然影响极大。

按品类来看，涨最多的是住！这里应该是房租吧。还真的是房东永不亏本啊。

其他增长的就是食品、交通和医疗，基本都属于刚需，其中交通很可能还是因为油价上涨了。

而服装和教育文化娱乐就变成了那个“软柿子”，都在砍这部分消费。

为了更详细的看一下品类，再来看看社消数据。

餐饮已经惨到我都不知道该怎么形容它了，就拿上海来说，封闭那么久，恢复之后又大规模限制堂食，这要能好了才怪了。

就在这种状态下，我有天在回家的路上，拍了一下小区外面两条路上的关店情况，真的只有两条路，沿着小区走一个直角的距离，结果我都惊呆了。

每天从这条路走来走去，很多时候都不咋抬头看路边，现在真的看了看，感觉情况非常不乐观了。

不过有一家国旅我是非常佩服的。

他们之前20年那轮疫情是转型买床上用品，现在见势不妙又立刻掉头专营冷饮，可能只有这样的店才能活得下来吧。

而细看品类也是一样，粮油食品类的商品属于此消彼长，自己在家做饭就要买材料，自然会有一部分增加，剩下的还是只有药品、石油制品取得了增长。这一方面是刚需，另一方面就是国际价格暴涨，没办法，下游必须吃进。

而其他的非刚需消费，基本上能砍都在砍，汽车、家居，服装、化妆品等等。大家现在的状态基本上就是，“凑合用吧，能省点是点，没办法再买”

显然消费困局会是下半年要面对的最核心问题，因为只有消费，无论是餐饮、小商品、手机数码甚至汽车这些大商品的产业链正常运转起来，大家的收入和就业岗位才能得到保障，从而与消费形成正循环。

房地产

无需多言，顶流中的顶流。

之前预想中的市场崩溃会以房价大跳水的形式到来，没想到是以烂尾的形式出现在大家的面前了。

最近二百多个楼盘的业主搞得【停贷】事件，已经引起了银保监会在内的多方回应。

房地产这个样子，确实存在系统性风险的可能。

系统性风险开始蔓延的时候，你可以嘴硬不当回事，处理不好那就等着爆吧。

如果河南村镇银行那个事受众还可以说比较固定，对其他地区群众来说只是信心打击。

但烂尾这个问题完全不一样，各地都有烂尾楼盘的，真要蔓延起来就不是那么回事了。

后续事态发展，很可能会让大家对新房的信心打上一个大大的问号。

如果新房信用崩塌了，对土地财政才是致命打击。

下半年房地产走向可能更加复杂，应对难度高很多。

工业生产

这可能是下半年唯一一个可以确定增长的方面了吧。

毕竟上半年上海的整体封城，以及同期东部沿海被波及范围过大，影响到的产业链范围太广。

下半年也很难再出现波及范围更大的疫情反复了，而且欧美通胀严重，还是缺商品的。

所以，下半年应该还是会乐观一些，可以算是下半年经济的基本盘吧。

总结

上半年真的是20年之后最为凶险的半年，同时由于最近两年持续的疫情影响，很多业态都到了一个临界，从而开始表现出疲软的态势。

尤其是最近房地产、信贷接连出现比较有标志性的事件，确实信号不太好。

而且这里还要再说一个就是城投债，这块跟土地财政和银行绑定很深。现在土拍不好，城投又大量接盘，这种情况下，城投债这块，隐隐觉得快到时候了。

下半年经济，要均衡的东西，显然又多了。

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