我们生活在一个泡沫的时代。
表面上，我们接受经济和各行业运行的规律，顺天应人。骨子里，我们希望牛长熊短，甚至渴望泡沫，因为生命太过短暂。
百年来，这种现实与人性的错配，撕碎了无数企业，也铸就了一个个传奇。
我们决定开启这一复盘系列，针对历来泡沫的『重灾区』——科技领域，与大家一道回顾、总结。虽然时间相隔已久，但请相信，当你读到文中案例时，一定不会陌生，一定会发现身边相似的泡沫影子。
比如，A股的TMT板块。舞台已经搭好，角色已经就位：
请记住：地产是亲儿子，TMT顶多算夜壶！
春江水暖鸭先知的行业龙头已经开始尝试跨界，比如涉足制造和能源领域，纵然只有PPT，也要发布汽车。那么，A股TMT整体将如何收场？
系列首篇，我们从大家相对较为熟悉的2000年网络泡沫谈起。
如果将视角拉近，2000年泡沫的政治和经济背景如何？
如果将视角拉远，2000年的互联网企业在整个行业周期中，处于什么样的位置？
Gartner公司经典的Hyper Cycle模型提供了答案：
如上图所示，2000年的互联网企业正站在『Peak of Inflated Expectations』上。
然而，谙熟资本市场、老奸巨猾的企业已经开始转变策略，从讲故事，变为广积粮、筑高墙。那些只会忽悠、只想捞一票就走的高管们，也提前启动了股票抛售。
Winter is coming。
背景交代完毕。接下来，让我们一起回到2000年网络泡沫破灭的前夜，通过记者Jack Willoughby的报道，体验一下大厦将倾的紧绷感。
警告：互联网公司的现金流正在急剧枯竭
互联网泡沫什么时候破灭？对于这些新贵们来说，这种不受欢迎的言论很有可能在今年年底实现。为了补充营运资金，互联网公司试图通过发行大量的债券和股票以募集新的资金。然而，成功者只会是少数。大量失败者将被迫出售资产给强有力的竞争对手，或直接宣布破产。现在，已经有许多囊中羞涩的互联网公司在争先恐后地寻求融资。
互联网股票评估公司——飞马国际研究近日在《巴伦周刊》上发表了一篇独家研究报道，声称至少51家网络公司将会在12月内面临现金流枯竭的情况。这项研究的统计样本基于207家公司。其中，现金流最岌岌可危的公司有CDNow（号称音乐门户，其实就一卖CD的）、Secure Computing（美帝的瑞星）、drkoop.com（美帝的丁香园）、Medscape（医药搜索引擎）、Infonautics、Intraware、Peapod（美帝的沱沱工社）等等。
基于对互联网行业的整体财务评估，飞马研究认为，这些公司将保持与去年相同的季度收入/成本比。虽然这种评估方法并不能精确地预测未来，但是它能帮助许多证券分析师解决一个特别纠结的问题：
什么时候才会迎来互联网行业的大洗牌？
行业洗牌带来的影响将会非常深远。
目前已经有 371 家网络公司上市，总市值高达1.3万亿美金，相当于整个美股市场体量的8%。对于这些互联网公司来说，无论发生什么样的财务问题，都会影响无数的相关公司，尤其是那些为他们提供基础设备的上游企业，包括思科、英特尔这样的巨头。另外一方面，这些高企的互联网股票一旦崩塌，将会对整个市场信心带来巨大打击。泡沫的湮灭，会让美国人财富缩水、削减消费支出，从而对服装、汽车甚至房地产等消费市场带来负面影响。
互联网公司正在疯狂烧钱，这已经是公开的秘密。
据飞马公司调查显示，74%的互联网公司的营运现金流为负。而且，从短期来看，他们盈利的可能性也为零。即便是最著名的行业龙头亚马逊，其营运资金也仅能维持10个月。
不过，飞马公司在今年最新的亚马逊公开资料中发现。亚马逊于年初发行了一笔6.9亿的可转换债，这笔款项还没计入资产负债表中。不过即便如此，如果亚马逊继续保持这样的巨额的亏损，以及不断下跌的股价，那么等这笔仅能持续21个月的钱烧完后，他们将很难融到下一笔钱。
『关键是股价』，纽约市中心研究的创始人之一Scott Sipprelle表示，『一旦这些公司的股价不再稳定，那么烧钱的问题将会被无限放大。』
很多迹象开始表明，互联网公司的股价波动性正在加大，且不再稳定。比如，亚马逊已从最高113美金跌落至65美金。Internet Cpatial Group从212美金跌落至117美金。许多新兴的互联网公司表现更糟糕，例如ELoan（互联网贷款）的股价从最高点74美金跌至只剩10美金。
与此同时，指数走势也开始疲软。道琼斯互联网商业指数已从去年4月最高点下跌25%。这也是为什么那么多网络公司开始效仿亚马逊，迫切寻求新的资金。
『新资金的募集将会变得非常艰难，市场上的资金储备已出现枯竭的迹象。』 飞马国际研究公司的创始人Greg Kyle表示。
Pilot Network Services在其现金储备见底之前，才从Primus Telecommunications获得1500万美金的注资。为此，他们付出了6%股权的代价。即便如此，基于目前的烧钱速度，新到账的资金也仅能维持10个月。
VerticalNet求助于微软，以2％的股权，加上与微软的技术采购合同，换来1亿美金的注资。
Medscape则被MedicalLogic以价值7.33亿美金的股票，收入囊中。
当然，并非所有互联网公司能找到下家接盘。
Peapod——一家在线杂货销售公司，上周爆出一则突发性新闻：该公司董事长Bill Malloy因为『身体健康』的原因，将从公司卸任。Peapod已聘请Wasserstein Perrella去寻找新的投资者。但是，该公司目前只剩300万的现金，仅能维持一个月的运营。
另外一家陷入混乱的网络公司是CDNow。虽然公司管理层已同意一项逾3亿美金的收购要约，以解决现金流问题，然而要约方Columbia House自己的现金流已堪忧。CDNow的现金储备仅够维持一个月的时间，该公司股价从最高点跌落至现在，跌幅高达80％。
低迷的股价限制了公司的再融资能力。
对于那些在高点买入的投资者来说，股价大幅下跌后，他们已无力再投入一分钱。eToys就是典型案例。这是一家互联网玩具经销商，上市时股价20美金，后来在狂热的市场情绪下，被推到80美金的高位。原因很简单，该公司的商业模式易于理解，并且公司还承诺未来将会实现巨额的净利润。然而当竞争对手蜂拥出现后，eToys股价迅速滑落到11美金左右。大部分在20至80美金被套牢的投资者不愿再认购 eToy 的股票。账上资金只够维持11个月，烧完后，eToys该何去何从？
FTD.com（美帝的野兽派花店）也有着简单的商业模式——互联网鲜花销售。该公司股价从最高点12美金，跌得只剩3美金，账上现金仅够维持6个月。
即便像Everett Koop博士这样的名人创建的网站也不例外——他的公司drkoop.com，IPO价格9美金，最高冲到40美金，之后又回落到了9美金。
『不理智的情绪引发IPO价格的疯炒。投资者真正需要的其实是稳定的股价，』一位勇于参与互联网股票IPO的投资者表示，『过大的价格波动，会损害公司的融资信用，这对整个行业都具有破坏作用。』
这些互联网公司开始发现，通过发行可转债来融资的难度越来越大。因为购买可转债的投资者一般都期望能够通过公司未来股价的攀升，获取丰厚的转股利润。『互联网公司的可转债市场正在悄然关闭。』雷曼兄弟的一位分析师表示。事实上，就连亚马逊和Ameritrade（美帝的华泰证券）这样的行业龙头，也不得不给出慷慨的可转债利率和转换条件去吸引融资。即便如此，整个互联网公司的股价下行，让他们的可转债看起来也再没有那么诱人了。
同时，投资者开始对那些只能在网上卖东西给个人的商业模式感到厌恶。『B2C的商业模式开始不断地受到质疑，无论是二级市场还是一级市场，都开始对他们的盈利能力产生担忧。』北极星风投机构创始人Jon A.Flint表示。
这种对商业模式的失望情绪，会由B2C领域传导到B2B领域吗？至少目前B2B的商业模式还比较受认可。例如PurchasePro，虽只有不到10个月的现金储备，但是该公司已从IPO时的8美金，涨到了蔚为壮观的175美金，涨幅达2000%。
不过也不必太惊讶，我们相信，这些B2B公司最终也会步B2C公司的后程。『许多B2B公司的策略在于获得连续的资本补给』，Kyle说，『如果这些公司无法筹集现金，肯定会引发股东的信心崩溃。我们相信，这些B2B的公司的股价最终都会下来，问题是多久？』
其实，大量互联网公司的创始人和早期员工，正在不断出售手中股份。
截至目前，已有38家上市的互联网公司通过二级市场套现高达160亿美金，与去年同期相比，规模增长了五倍。大量的管理层套现导致资金都流入个人腰包，并没有进入公司的营运。
作为风投或者早期投资者，卖出公司股份获取回报是理所应当的。但是大量的管理层套现，对于一个持续亏损的公司来说，挤压了公司增发的空间，减少了公司存活的几率。这就是像是在一艘即将沉没的远洋游轮上，男人将那些妇女和儿童推开，自己霸占了救生艇。
『IPO市场曾经只为那些成熟稳定的公司服务。对他们来说，偶尔的管理层套现并不碍事』，Hambrecht说道，『当你投资一个还需要不断进行资本补充才能存活的上市公司时，这意味着你将承担着巨大的风险。这些管理层的套现行为，无异于极大增加了公司继续筹集资金的难度。』
当然，那些风险投资家也开始受到公众的愤怒和质疑，因为在去年的IPO中，一半案子的背后，都有他们的身影。对他们来说，通过增发卖股去覆盖创业公司的经营成本，已经成为一项日常的经营策略。
资本和公众之间的利益冲突，在MyPoints这家公司身上得到了极大的展现。只剩4个月运营资金的MyPoints通过了一项增发四百万股、筹集1.85亿美金的方案。初看十分美好，可惜的是，其中有40％的股份被作为管理层套现的渠道，流入了个人的腰包。
另一个值得注意的案例是HomeStore.com（美帝的搜房），这是一家在线房屋销售公司。该公司在股价从20美金涨到138美金、又回落到50美金后，宣布了一项9亿美金的二次增发，不过其中有一半的收入也落入了公司管理层的口袋。
当投资者勇于认购时，风险投资开始逐步撤出。如上所述，PurchasePro.com最近出售的三百万股中，有三分之一是由其管理层所拥有的。
一系列证据表明，一场『资本大逃亡』正在互联网公司中流行。截至今年，二级市场股票发行总额中，三分之二的交易量来自互联网公司。其中，超过25%的股份持有者为公司管理层。CommScan调查显示，在非互联网公司的二级市场股票发行交易中，只有不到四分之一的股份为管理层所有。
这场互联网投资游戏想要继续玩下去，必须要有巨大的资金量支持。那些从旧『经济概念股』涌入到『新经济概念股』的资金，是游戏持续的关键。上周，纳斯达克指数的大幅下滑，以及道琼斯工业指数的反弹，或许意味着趋势已经改变。一旦投资者的心理预期发生变化，那些现金流问题严重的互联网公司，必定会堕入深渊。
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